发展指数产品的几点思考–滕天鸣–华夏基金执行副总经理

发展指数产品的几点思考

◎ 文/滕天鸣 编辑/本刊

滕天鸣

华夏基金执行副总经理

我国指数化产品已取得长足发展

指数产品在我国的发展是从1999年开始,仅仅十多年的历史。截至2011年9月30日,我国共有指数基金131只,资产管理规模合计为3133.79亿元。按照美国的传统口径,把指数基金归为股票型基金的一种。但是由于我国混合型基金居多,早期发展的也都是混合型基金,所以把混合型基金也归到股票类基金里面。以此做大了的分母,指数基金占股票类基金的比例是18.34%。即便按照这一口径,我国指数基金的占比离美国的24%的水平也已经很近了,所以我们认为国内指数产品取得了长足的进步。

指数产品已经成为基金公司做大规模的重要品种。目前指数基金在基金总规模的占比不到15%,前十名基金管理公司更重视指数化投资,其指数基金占比达到20.16%,明显高于行业平均水平。在2008年的金融危机,整个基金行业大规模缩水,从3.28万亿元缩水到1.94万亿元,一方面是资产净值在下跌,另外一方面是资金的净流出。但指数基金不同,虽然资本增值方面也是缩水的,但是资金净流入迅速增加。究其原因,在于中国人比较愿意去赌一赌,越跌就越买,结果资金全部套在指数基金里。2008年在基金业整体规模缩水的情况下,指数基金占比反而大幅提升了,尤其是前五名的公司更为明显。华夏、南方、博时、易方达、嘉实这五家公司中有四家公司早期就有了指数基金的种子,在2008年资产规模增长显著。由此引起了全行业的关注,在2009年的市场反弹中,几乎所有的公司都在争夺指数基金的市场份额。

美国指数化产品发展经验借鉴

美国市场指数产品发展得最好,同时市场深度也值得中国学习。其指数化投资的成功有很多因素,其中有三个最重要的因素:

第一,美国90年代的大牛市迅速验证了指数化投资的理念。70年代指数基金在美国就开始出现了,但真正得到了市场的认可是在90年代的大牛市。持续的牛市让投资者通过指数产品获得了投资收益,由于赚了钱投资者又持续地把钱放在指数基金里面,这期间美国指数基金规模复合增长率达到了48%,连续8年的积累形成了非常大的规模。所以说赚钱是美国指数基金成功的一个重要的原因。

第二,市场的有效性进一步强化了被动投资的理念。被动投资和主动投资不同在于被动投资不存在现金头寸,现金头寸在牛市时延误战机,在熊市时提供缓冲,所以一般认为牛市环境更利于指数投资,熊市环境更有利于主动投资。然而,从中长期来看,主动投资战胜被动投资的越来越少。在90年代大部分年份里大盘主动型基金业绩跑赢S&P500的比例都低于50%,指数基金总是排在中上游甚至更好的一些位置。有效市场中,被动产品更容易赚钱的效应得到了印证。

第三,费率低是被动投资超越主动投资的重要原因。被动投资为什么在很大程度上跑赢了很多聪明的同行?先锋的创始人写了一本书,认为基金产品有三个要素:一个是收益,一个是风险,还有一个最重要的就是费用。实证结果表明,费率与超额收益之间存在负相关关系,虽然一年50BP至70BP并不是很显著,但通过长时间的累积,会对超额收益产生难以想象的影响。指数化产品正是因为费率平均低很多,所以成为超越主动产品的一个重要原因。

第四,机构投资者为美国的指数基金的发展做出了巨大贡献。401K计划带动的持续供款为共同基金的发展做出了重要贡献,401K投资于股票型共同基金的部分中,76%投资于费率低于1%的基金,而费用低于1%的基金绝大多数是指数型和准指数型的产品。除了401K以外其他的机构,类似像国内的捐赠基金等也是一个重要的力量。据ICI统计,从1996年到2010年这类机构投资者在共同基金中的比例从11%上升到15.44%。

当然,美国指数基金的成功还有一些其他的原因,比如产品的多元化、国际化,还有整个监管体系相对比较宽松等。但上述原因是真正能够吸引投资者的三个主要方面。

国内指数化产品发展过程中的问题

相比之下,国内市场有很大不同,还存在很多问题。

第一,我们市场的特点是“牛短熊长”。已成立的131只指数基金中,低于面值的基金达105只,亏损占比为80%,这跟美国90年代赚了大钱的历史有很大差异。“牛短熊长”还有一个含义,即“牛短”时波动大,抓住机会的难度高,从1000点到6000点只需要一年半的时间,而从6000点开始下跌,在2000、3000点左右持续了四五年的时间,这样的市场状况很不利于指数基金的推广。但是,近年来出现了好的迹象,近十年,境内的股市波动率总体上比上一个十年下降了,这一趋势下“牛短熊长”有所改变。

第二,被动投资持续跑输主动投资。较早成立的基金大部分是主动型基金,与沪深300对比,从2003年到2011年9月的近9年时间里,主动型基金在扣除费用后绝大多数年份都是跑赢了沪深300的,熊市主动型基金的优势明显,牛市主动型基金跑不赢被动型基金。但从近4年的数据来看,被动投资持续跑输主动投资的情况逐步好转。

第三,指数基金费率优势尚未显现。在国外成熟市场,主动型基金和被动型基金的重要差别是费用。在国内,虽然指数基金与主动型基金相比,确实存在费率优势,费率水平平均低98bps,但是这在某一个年份中与10%-20%超额收益相比仍不敏感,也许需要长期累积才能把费用的优势体现出来。

第四,同一机构同时发展主动与被动投资带来了营销上的困惑。主动投资与被动投资在理念上本身相悖,在境外可以通过不同的品牌、团队和方式来营销推广。而在境内同一个机构既要做主动投资的营销,又要做被动投资的营销,基金管理公司到底是站在客户利益的角度上做一个财富管理者,还是单纯地做一个产品的提供者呢?这是一个不太好解决的问题。在向投资人,尤其是以散户为主的中小投资者推介产品的时候,这是个大麻烦。

促进国内指数化产品发展的几点建议

如何进一步发展指数产品呢?

首先,做大基金业整体规模将给指数基金更大的发展空间。美国通过401K计划,鼓励社会保障和养老资金进入资本市场,并交由专业机构投资者进行投资,实现了资本市场发展和国民财富增值的良性互动。如果中国版401K计划推出,这不仅是一个革命性的制度,而且是基金业最根本的利好,将为基金业的发展带来持续的资金供给。此外,应不断吸引境内外机构投资者进入基金市场,截至2011年6月底,华夏上证50ETF的机构投资者占比达57.83%,社保、保险资金等积极参与指数基金投资,主权财富基金也认同指数化投资。

其次,应大力发展第三方理财、投资顾问业务,对指数产品的发展会有事半功倍的作用。通过发展投资顾问与咨询行业,有助于加强投资者资产配置的投资理念。基金投资需要一定的专业性,例如:如何区分不同的基金,如何利用不同风险收益特性的指数产品做中长期资产配置等等。目前的销售渠道无论是直销还是代销,要么是能力方面不足,要么是专业化分工方面不够,都很难做到这一点。如果第三方理财大力发展了,让其在基金经营链条中承担一个角色,将有助于充分发挥指数基金在资产配置、时机选择、套利,甚至长期投资等各个方面的应用。此外,作为基金管理公司,要转变为资产管理公司,可以考虑设立子公司来经营指数基金产品,无论是理念、专业技能还是激励机制等方面,都能适应指数型产品的发展的需要。

第三,发展与指数投资相关的配套产品和设施。这虽然是老生常谈,但是在实践中的作用却非常大。指数衍生产品的推出能进一步降低指数产品的成本,提高其流动性。随着衍生产品以及配套措施的出台,相信会有越来越多的机构和各类投资者参与指数产品的投资,这将有利于指数产品未来的发展。

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