【干货】对冲基金的三大投资技巧

1949年,在《财富》杂志工作的阿弗雷德温斯洛琼斯(Alfred WinslowJone)开始研究一篇关于各种股票市场预测方法的文章,他很快意识到可以通过购买低估证券并卖空高估证券来抵消市场风险。这种投资计划消除了不利的市场走势,是第一个采用对冲来消除潜在损失的技术,也是一种可以大大提高利润的杠杆技术。对冲基金使琼斯在二十世纪50年代到60年代间积累了大量财富,他的绩效表现不断超越传统的理财经理们。 ——《对冲基金的建模与析》

1. 卖空交易
卖空是指卖方并不拥有证券,完全用借来的证券完成交付。卖空者从大宗经纪商处借来证券,每日支付费用作为回报,承诺在未来的某一时刻还回证券。这个交易需要大宗经纪商从债券出借人处借来证券份额,代表卖空者交付证券。大宗经纪商可以从托管人处借来证券,托管人持有大型机构的投资资产,如共同基金,养老基金,或者他们的自有交易账户。交易所用的现金由第三方账户保管,直到卖空者能够归还借入的份额(或者份额被出借人收回)。由于卖空者从大宗经纪商处借入了证券,并承诺在未来归还,因此抵押品必须以现金、证券或者其他金融资产的形式作为偿债担保。除借贷证券产生的费用以外,抵押金还以利息的形式为大宗经纪商提供了额外的收入,这份收入会一直持续到借入份额被归还。此外,卖空者必须承担贷款期间内所有份额产生的股息,当遇到股票分割时,如一股拆为两股,那么卖空者必须偿还两倍的份额。
最终购入证券份额的买家通常不会意识到这是一个卖空交易,所以卖空者必须做好安排来完成交付义务。份额转移给买方时携带了全部法定所有权,包括投票权。当大宗经纪商想要回证券时,比如最初的证券出借方因公司股东大会而要回份额时,投票权会给卖空者造成严重问题。尽管这种情况在实践中很罕见,但卖空交易的确会带来大量风险,尤其当份额被长期持有并且股票价格没有按预期跌落时,卖空者不得不付出更多的成本,最后被迫减价抛售头寸,遭受大量损失。然而,当股票价格下跌时,卖空者便可从卖空交易中获利,大宗经纪商通常会以保证金的形式(即卖空回扣)收取60-90%的利息收入。
通常情况下,由于担心出现逼空,对冲基金不对投资者披露做空交易的公司名称。意料之外的卖空新闻可以引发股价突然上涨,因为潜在的价格操纵通过长期投资者买额外份额或者迫使证券出借方要回借出的份额。在这种情况下,卖空者需要用股票来补回他们的卖空头寸。股票需求的增加会引起可用份额之间的错配,从而进一步推动价格的上涨。为了避免出现轧空,对冲基金只将卖空行为投资于大盘股,这类公司有更大的流动性,可以从大宗经纪商处获得大量可用份额。在美国,对冲基金只允许用近期价格有上涨趋势的证券做卖空交易。这样的限制是为了防止对冲基金投资到那些价格已经下跌的股票,从而避免市场价格暴跌的可能性。然而,卖空者往往被认为是提供了有效的市场定价,市场深度和流动性。对于投资者来说很重要的是他们确信市场价格反映了公允价值并且他们可以很容易的进入流动性市场,轻而易举的将股票份额转化为现金。对冲基金可以通过卖空行为提供这种级别的信心,通过压低被高估的股票并在市场内生成流动性。

2. 杠杆
杠杆是利用借款或保证金账户,来提高对证券(或投资)的购买力和敞口以期产生更高的回报。金融工具,如期权,掉期和期货(即衍生品)也经常被用于创建杠杆。投资者需要支付溢价来购买标的资产的衍生品,衍生品会在未来赋予他们各种权力和义务。这个溢价远低于标的资产的直接购买价,因此允许投资者通过承担一定的经济风险来获得投资于多余自身资产的权利。
尽管杠杆经常被误解,但它是一个用处极为广泛的投资技术,尤其在对冲基金行业。大量的混淆通常来自于各种各样的对杠杆的定义和测量方法。对于对冲基金,权益负债率或百分比往往是杠杆的首选指标。例如:如果一个对冲基金有5千万美元的股权资本,又借入了1亿美元,那么此基金共有1.5亿美元的资产以及一个2×股权或者67%(=1/1.5)的杠杆。杠杆比率通常高于传统投资,并且一般更加难以测量,因为金融工具和策略的使用较为复杂。由于增加投资杠杆必然会增加风险,投资者往往认为一个高杠杆的对冲基金等同于一个高风险的投资。然而这是不正常的情况,因为对冲基金常常用杠杆来抵消各种仓位,从而减少投资组合的风险。因此,不建议投资者仅仅靠杠杆比率来代表对冲基金的风险。在确定对冲基金风险之前,从更多的细节上正确分析投资策略的本质,才会更有意义。

3. 流动性
尽管对冲基金可以通过开发非流动性资产投资来获得异常回报,但总会有接入市场流动性的需要。流动性是指资产在买入或售出时不会对市场价格或资产价值造成负面影响的程度。流动性在金融市场中扮演了极为重要的角色,它为投资者提供了一个有效的机制,使投资者可以将资产迅速转化为现金。在最近的金融动荡中,对冲基金经历了前所未有的来自投资者的巨额撤资要求,这些大量撤回资本的行为引发了严重的流动性问题。
不断膨胀的美国房地产市场泡沫于2008年最终破裂,全球信贷危机开始显现。随之而来的是与次级债相关的抵押贷款大规模违约。金融机构缩紧信贷业务规模,在巨额损失下出售坏账,以求迅速止赎拖欠的抵押贷款。信贷市场上随即出现的流动性危机,以及银行不愿意进行同业借贷的现象,使得债务风险溢价飙升,借款变得更加紧张,成本更加高昂。全球金融市场逐渐在连续恶化的流动性漩涡中垮台。
那些资产与次贷危机相连,或有其他相关证券的对冲基金都遭受了巨额损失。当投资者试图撤回基金资本时,问题被进一步放大,这里很明显有一个资产和负债之间的流动性不匹配问题。当信贷市场冻结后,对冲基金管理人无法拿到足够多的资产去面对投资者的赎回需求。这迫使基金管理人重新制定流动性条款,进一步加强门槛条例,增加侧袋的使用,并且执行锁定期。不仅这些行为给基金管理人与投资者的关系造成了负面影响,选择性和对冲基金管理人绩效披露不足的行为也进一步损害了这段关系。
比如,很多管理人被认为只对投资者汇报侧袋表现,并且只在公众中传达流动性很好的表现,而对侧袋的排外性只是捎带一提。在锁定的情况下,锁定投资者资产和继续收取管理费之间存在一个明显的利益冲突。投资者认为只有基金回到一个合适的流动性水平上,大家才会接受将门槛条例和非自愿的侧袋问题捆绑于延期或削减管理费上。金融危机的余波清晰的凸显了很多对冲基金行业的不足,针对是否需要加强监管和监控的争论也愈发激烈。不过,大家普遍认为对冲基金仅仅参与了全球金融危机的一小部分并在高度监管的银行体系控制之下。事实上,许多著名的机构和经济体认为他们的存在提供了更大的市场流动性和更高效的价格有效性,同时有助于金融市场实现全球一体化。

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