FOF系列|十年基金研究心路历程

36进入2016年,我进入证券行业10个年头,从事基金研究也10个年头,10年中市场牛熊转换,经济周期轮动,政策紧缩宽松交替,公募基金市场不断发展壮大,规模从几百亿到8万亿,基金数量从几百只到3000多只,基金产品创新也不断出现。深刻的感受到在资本市场中不变的就是变化,变化的市场也使得我对基金研究的方法和框架不断思考和总结,此文作为我从事基金研究的一个10年总结。

2006年-2007年上半年在一家第三方理财公司的实习成为我基金研究从业经历的开始,启蒙老师是刘明军老师,在当时对基金研究的方法在目前看来还是很先进的,筛选优秀的基金经理,并注重基金经理的业绩持续性,而不是数星星、看业绩来选择基金。在牛市火热的时代我们挖掘出了王晓明、吕俊、孙延群、尚志民、梁丰、易阳方、陈士德、张晓东、庞飒等一大批优秀的基金经理,并且他们的业绩保持了很好的业绩持续型。06年为牛市的开端,选出来的基金的确给投资者赚到很高的收益,也是曾经骄傲的事情,那个时代牛市疯狂、投资者疯狂,研究基金也疯狂,基金数量少,几百只基金每个基金的代码、基金经理以及每个季度披露的重仓股均能熟记在心。

实习的经历使得毕业找工作过程中专心找从事基金研究岗位,2007年中毕业后第一份工作在天相投顾从事基金研究,抓着牛尾巴开始了正式的工作历程,期间对基金的研究框架进一步完善,继续延续了对人的研究,重点挖掘优秀的基金经理。这个期间开始对优秀的基金经理较好的业绩持续型背后的原因开始探讨,重点研究基金经理的投资风格、选股特点以及交易特点。同时在当时领导的“逼迫下”开始调研基金经理,用领导的话说就是研究基金必须研究好基金的管理者,行业研究员推荐股票,都去调研上市公司,这样对上市公司的把握才能全面,基金研究也是如此,研究好基金也要做好调研工作。现在看来基金研究中对基金经理的调研是多么的重要,因为一个基金经理管理出好的业绩主要来源于运气和能力,我们仅仅看业绩结果,不知道是运气的结果还是能力的结果,只有调研完毕,了解了基金经理过去取得的成功时依靠可复制的投资逻辑还是凭借把握几个牛股贡献业绩,投资不是一锤子买卖,只有拥有可复制的投资逻辑才是真正优秀的基金经理。非常感谢“逼迫”我们对基金经理调研的领导于善辉于总,对基金经理的调研成为我后期(离开天相至今)基金研究中的重点,9年中访谈基金经理500余次。

在2009年前对基金产品的研究框架基本上有了雏形,但是对市场风格的认识都停留在大盘蓝筹股上。一方面对市场认识也比较浅,对资本市场有一个学习的过程,另外一个方面,2006年-2009年市场基本上大盘蓝筹股、周期股表现较好(2008年除外),基金主流的配置是抢银行,斗地主,大炼钢铁,煤飞色舞,变化不大的市场环境降低了思考深度。离开天相后,在华夏银行总行和海通证券研究所的基金研究经历对我的基金研究框架影响很大。

2009年加盟了华夏银行总行同样从事基金研究,随着基金数量的增多,基金的选择难度加大,精选基金和组合投资成为当时部门的重点。2010年后市场进入后金融危机时代和经济转型元年,十大战略新兴产业的推出,市场风格的演绎发生的巨大的变化,也是从那一年开始,我加强的对市场风格的研究(成长、价值)和对基金风格的划分(成长、价值),从此基金研究框架中引入了风格研究的元素,主要契机是发现2006-2009年中一些一直业绩持续性较好、历经牛熊的基金经理业绩突然业绩不持续的,甚至还比较落后。这才去研究为什么优秀的基金经理业绩不持续,一个基金的业绩持续性除了和更换基金经理、规模剧增外,市场风格的变化也是导致业绩不持续的原因。从行为学和心理学的角度分析,一个基金经理所展示出来的操作行为和投资风格是他综合思想、性格、心理等方面在投资中的外在表现。这种行为基本上是固定的,相当于一句俗话江山易改脾性难以。举例子来说就是一个喜欢低PE 低PB股票的基金经理,形成了买低估值价值股的价值观和世界观,很难接受100倍PE的股票,买高PE的股票相当于挑战他的价值观。因此,基金经理投资行为的稳定性和市场风格不稳定的矛盾,是管理基金业绩不持续的根本原因,而不是基金经理的能力弱了,因此,大家买了之前表现较好的基金后,突然业绩变脸,不要责备基金经理,而在于投资者没有认真他研究透该基金。例如,2010年成长风格基金远远好于价值风格基金,而到了2011年成长风格基金暴跌,价值风格的基金表现出较好的抗跌性,2012年价值风格和成长风格均有较好表现,2013年-2015年基本上以成长风格为主。因此,2010年表现好的基金在2011年排名落后,而在2012-2013年业绩会表现较好。2015年表现排名靠前的基金是偏成长风格的基金,在2016年前2个月业绩落后是必然的。因此,我们划分好基金的风格,然后分析市场的风格,双方面来配置基金才能获得较好的收益,同时均衡的风格搭配也可避免持有相同风格基金带来的业绩大幅波动。我在选基金时喜欢风格稳定的基金经理,每一种风格的基金经理没有好坏之分,只有他们适合的市场和不适合的市场。

2011年又是基金研究的分水岭,股债双杀是最记忆深刻的,QDII的业绩特别是投资美国市场的QDII 好起来了,2007年底-2010年QDII是很多投资者心中的痛。市场对美林投资时钟的谈论也突然多起来—经济进入滞胀经济周期,全民知道了CPI。股债双杀让我认识到基金投资不能单单的去选择基金产品,基金的选择除了风格外,基金的大类资产配置也是必要的,风格的配置、股债的配置、国内和QDII的配置,2011年开始基金研究框架中又增加了新的元素-如何做好基金的大类资产配置。做好大类资产配置首先要对资本市场有充分的认识,对大类资产配置的研究是一个漫长的过程,从有意识去研究大类资产配置到形成比较成熟的大类资产配置研究体系框架思考了4年。直到2015年,才把过去对大类资产配置研究的点点滴滴总结成框架体系–非常6+1研究体系,框架中包含了政治经济学、传统宏观经济学和心理学等三个层面对大类资产配置进行研究,增加对市场判断的有效性。

2011年6月份离开工作6年的北京,来到上海,加盟海通证券基金研究中心。在海通证券基金研究中心的3年时间中,对过去形成的投资框架进行了细化,之前骨架的框架变得有血有肉。

  • 首先,基金选择框架中,继续重视对基金经理的调研,重视定量和定性2方面去考察基金产品。设计了全面考察基金经理投资行为的调研提纲,为了更好的认识一个基金经理,我着重阅读了一些行为学、心理学、微表情等相关书籍甚至对不同星座的基金经理投资行为也做了归纳,更多的从行为金融学和心理学的角度去考察基金经理的投资能力、潜质能力和生理特征,目的只有一个挖掘出具有可复制投资逻辑的基金经理,剔除靠运气取得成功的基金经理。

     

  • 其次,在基金风格研究体系中,在基金风格和市场风格研究上,也进行了细化,而不是单纯的成长和价值两种风格,细化的投资风格研究对基金的认识更加全面和深刻。
  • 此外,对基金公司研究也有了新的认识,在前几年的研究中,比较重视对基金公司综合实力的考察,然而在基金公司发展过程中发现一个公司有没有灵魂核心人物对公司的发展非常重要。我在2012年写的一篇对基金管理公司业绩点评:重新认识“木桶理论”,核心投研“长板”决定业绩空间。管理学中“木桶理论”的核心内容为:一只木桶盛水的多少,并不取决于桶壁上最高的那块木块,而取决于桶壁上最短的那块,这是传统的木桶理论。但是在投资领域中要对木桶理论有新的认识,决定投研深度和广度的恰恰是桶壁上最长的那块,一个基金管理公司的整体投研实力很大程度由核心灵魂人物决定,一个公司的业绩变迁伴随着核心灵魂人物的变迁而起落,有核心灵魂人物的基金管理公司整体业绩提升比较快,核心灵魂提供“动力源”,把绿皮车改造成“动车组”,整体投研团队成长也很快,“桶壁上最长的那块”决定了公司投研深度的“盛水多少”,核心投研“长板”决定业绩空间。

对于基金的研究,可能比研究股票更加难,股票的研究方法相对成熟,而且公司的基本面、公司的价值是可以衡量计算的,有PE、PB等衡量公司的是被高估或者低估,上市公司的财务报表又可以很透明的去认识一家上市公司。而基金研究的核心是对人(特指基金经理)的研究,精选优秀基金经理,研究人的难度远远大于研究上市公司。除了研究人的框架体系之外,还要建立市场风格研究体系、大类资产配置研究体系,综合这三点才构成了完整的基金研究框架,才能构建好基金组合。对大类资产配置框架、风格判断框架和基金产品研究市场中研究体系也很多,并不存在绝对有效的框架,研究框架适合自己就好,并随着市场的变化不断的完善,然后按照框架纪律严格执行,在市场中就会多一些从容和淡定,就和一个基金经理保持稳定的投资风格一样,用适合自己的逻辑去认识市场。在未来的基金研究和FOF投资中,研究体系的完善是一个持续学习和总结的过程,投资中更多地是对投资纪律的严格执行。

sojd

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