行为金融学理论(转)

行为金融学能解释很多传统金融学不能解释的问题,但行为金融学的问题是没有一个逻辑架构经得起推敲,仅为案例化,未成为系统。 关键是,行为金融可以让我们从另外一个角度,分析金融的情况与原因。

                                                                                 ——–博主简评(ariszheng)

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行为金融学理论

对冲行为,是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资源的配置,从而获得利润的主要手段。而量化技术,则是这一目标达成的最有效手段。

 
传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上,发展了现代资产组合理论(MPT),资本资产定价理论(CAPM),套利定价理论(APT)、期权定价理论(OPT)等一系列经典理论,它承袭了经济学“理性范式”的研究思路,取得了重大成功。但从另外一方面来看,它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展,行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论,如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为,预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论,修改效用函数、技术和市场信息结构等,但迄今为止没有满意的答案。在这种情况下,行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设,以心理学研究成果为依据,从投资者的实际决策心理出发,对投资者行为进行了研究,并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结,以供学习和交流之用。
第一部分,现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手,介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的,本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上,介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分,行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分,从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果,分析了行为金融学的心理学基础,为后续理论与模型奠定基础。第三部分,行为金融学的理论核心—期望理论。行为金融学发展至今,其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了,期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”,但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上,介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究,并对两者进行了比较。第四部分,行为金融学有两个理论基础:有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的,从而市场是处于一种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式,为此,需要建立行为金融的第二个理论基础:即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分,基于行为金融理论的交易策略,这些策略,从主流金融学的角度来看,可能是非理性的,而行为金融给出了相应的解释。第六部分,行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman(1994)构筑了BAPM(behaviroral asset pricing model)作为主流金融学中CAPM 的对应物,将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架,提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性;另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分,行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)于2000年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT),该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限:理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限,更加接近投资者的实际投资行为,引起了金融界的广泛关注。最后,综合前面各部分的介绍,我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。

第一部分 现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生

 

一、现代经典金融学的困境与缺陷

 

现代金融理论发端于20世纪50年代,发展于60年代,成立于70年代并最终成为主流理论。1952年,Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年,法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章,市场被赋予三种不同的效率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM模型来描述资本市场的价格机制,认为β系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险,而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。EMH与CAPM是内生一致的,并且在某种意义上是相互关联的,即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。通过这扇大门,大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。往后的发展有Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。在70年代中期,以有效市场假设(EMH)为基础,以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。一般来说,现代经典金融理论有三个关键的概念性假设:理性投资者、有效市场和随机游走。

然而,20世纪70年代之后,经验研究发现,美国股市的历史数据并不完全支持CAPM的结论。对此,有三种常见的解释:第一,所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合(Roll,1977);第二,CAPM没有考虑到市场的不完全性,如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等;第三是CAPM的假设条件不现实。而实际上,CAPM最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。CAPM的合理性和有效性首先取决于E-V规则的有效性,即E-V规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。关于这一点,如Markowitz所说,E-V规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。其次,CAPM是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系,无论是市场组合收益率还是无风险利率,都是模型的外生变量。它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节,绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。这种处理方法自然有助于简化分析过程,但却回避了资产定价理论的一个根本性任务,即搞清楚风险和收益的来源。所以,CAPM事实上只是 Cochrane(1997)所说的“相对定价模型”。作为一种理论,它是不完整的,它回避了对资产风险和收益来源问题的深人研究,同时,无风险利率和市场收益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求,只能算是一种局部均衡模型。

 

在经典金融学理论发展的同时,有关金融市场的经验研究发现实际中存在许多经典金融学的“未解之谜”。比如,经典金融学通常假定理性交易者具有同质性知识的先验信念,在使市场有效的理性预期的均衡状态下,交易者都持有市场证券组合,其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。这就是同质性先验信念假定带来的缺陷。因为现实情况经常是:人们对未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素,而资本资产定价模型(CAPM)就具有这样的缺陷。其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包括投资股票的“处置效应”(Shefrin and statman,1985),即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票,同时过早卖掉处于盈利状态的股票,以及投资的“极端”行为(Odean,1999),即投资者倾向于购买过去表现最好或最差的股票。
而股权溢价之谜也一直困扰着当代的金融学家。美国股市历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释(Mehra和Prescott.,1985)。最新的证据源自Campbell和Cochrane(1999)的工作,他们发现在1871-1993期间的S﹠P500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3.9%。因为实际的消费增长比较平稳,即以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符。同时,“未解之谜”还存在于有关单个股票或投资组合的实证证据中。传统的经典金融理论认为股票横截面平均收益呈现的多样性应由风险因子所决定。然而,事实并非如此,在控制了诸多风险因子之后,股票横截面平均收益率仍然是呈现多样性。

 

事实上,作为有效市场微观基础的竞争性理性预期理论有其自身的悖论;噪音交易理论重要考察的还是理性经济人的行为,博弈框架对人的理性又有了更高的要求。现实中的交易者真是如此“理性”吗?理性的人们怎么产生了这么多的、金融学不能解释的“未解之谜”?以公理化系统作为出发点的传统金融理论是否应该反省和重新认识对交易者的理性假设前提呢?
二、传统的有效市场理论及其缺陷

 

(一)有效市场理论的产生及其发展

 

关于市场有效性的最早研究来自1900年法国经济学家Bachelier对商品价格波动的研究,他指出商品价格呈随机波动,但是这一前瞻性的研究并没有得到足够的重视。直至20世纪六七十年代,关于市场有效性的研究才迅速升温,其中Kendall和Cootner指出,股票价格遵循随机游走(Random Walk)规律,这为有效市场理论的提出奠定了基础。1970年Fama在其经典论文《有效资本市场:理论和实证研究回顾》中,对过去有关EMH的研究做了系统的总结,提出了研究EMH的一个完整的理论框架。所谓有效市场,是指市场由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于证券的未来市场价值做出判断,为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。该理论隐含的前提和结论可概括为:若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。Fama认为,一个市场有效必须具备以下条件:(1)不存在交易成本;(2)对所有市场参与者来说,所有可以利用的信息都可以无成本的获得;(3)对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布,所有市场参与者都具有共识。我们认为,考虑到市场参与者数量的众多、信息精确定价的不可能、信息分布的非对称以及人们信念的不一致,市场有效的条件实际上较Fama提出的条件更为苛刻。
(二)有效市场理论的检验和缺陷

 

受物理学中布朗运动(Brownian Motion)的影响,大多数学者认为在EMH条件下,价格的波动也应该为布朗运动,在离散情况下, 为随机游走序列:

其中, 为白噪声(White Noise)序列。由此可以看出,在t时刻,影响价格变化的是下一时刻的信息,因此,价格的波动是不可预测的。

价格已经反映了所有可能得到的信息,这就是有效市场假说的核心。这种假设简化了市场行为以便于进行分析,然而,这又可能简化了市场的真实表现。同时,EMH给出了一种市场的均衡状态,此时市场表现为无序的随机波动。因而,EMH存在着明显的缺陷:

1、对于信息的反应,并非以因果关系呈现

由于所有的信息均反映在价格中,市场服从随机游走,每日的价格均与前日的活动无关,这样EMH明显假定所有投资者对于新信息立刻作出反应,因而未来与过去或现在无关。上述假定对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是,由于信息分布是狭峰态的,因而价格变化的分布也是狭峰态的,从而人们以一种非线性方式对信息作出反应,一旦信息水平达到某个临界值,人们才对所有他们曾忽视的信息作出反应,并直接达到该临界值。此即意味着当前价格受过去的影响,因而显然违背了EMH。在EMH中,信息以因果关系呈现,即接受信息,并通过价格的变化来反映新的信息从而对信息作出反应。

2、EMH没有涉及到市场流动性问题

流动性与成交量不是一回事。当低流动性但高成交量发生时,发生了最大的股灾(如1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”)。投资者需要从市场获得流动性,市场为投资者获得这种流动性提供了可能。EMH认为不管流动性是否存在价格始终是公平的,或者始终没有足够的流动性,从而EMH不能解释股灾和股市火爆。当流动性消失时,获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与EMH所描述的有效市场并不是相同的,一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。如果市场是富有流动性的,那么可以认为价格接近公平。然而,市场并不一定是一直富有流动性的,当流动性缺乏突降时,正在交易的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否,此时,投资者为获得流动性而承担了相当高的变现成本。
3、市场有效并不一定意味着服从随机游走,但随机游走确实意味着市场有效

对随机游走模型的偏离,并不能代表市场是无效的。事实上,在Kendall之后不久,人们便发现证券价格并不遵循严格的随机游走模型。公众对于信息的不一致性消化、吸收导致有偏的随机游走(Biased Random Walk),而且信息与分数维有着密切的关系,分数维是和信息成正比的。

4、有效市场的检验问题

对市场有效性的检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上,而这一模型对连续价格波动间的独立同分布是要求甚严的,因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验仍然存在问题,满足随机游走模型只能看作是市场有效的充分条件,却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。

5、有关效应问题

股票收益的季节性(Seasonality)、大小效应(Size Effect)以及季节性与大小效应结合形成的“小公司元月效应”等也直接打击了EMH、使之陷入困境。

总之,由于在EMH所做的诸多假设中,都采用了一种线性的范式来刻画市场,这正是所有关于EMH争论的症结所在。而社会经济系统,其中包括金融市场,从本质上讲是非线性的,因而,我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。

三、行为金融学的产生

正是基于现代经典金融学的困境与缺陷,行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有效融合,对大量“异象”进行了解释,从而拓宽了金融学的发展空间。从其发展轨迹来看,行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。心理学研究发现在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差,行为经济学(Behavioral economics)正是伴随心理学在金融领域的拓展而产生的,它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学。

20世纪初,有关非理性的研究成果对传统经济学和金融理论提出了挑战。1902年,法国心理学家Tarde出版了《经济心理学》一书,书中强调了经济现象的主观方面,并提出了主观价值论和心理预期的起点,标志着经济心理学的诞生;经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科,它强调经济个体的非理性方面及其重要的影响。其后,1942年Reynaud在其著作《政治经济学和实验经济学》中提出,人的行为并不是严格的合乎逻辑,而往往存在非理性的因素;被誉为美国经济心理学之父的Katona在20世纪五六十年代,通过对消费者心理的研究后指出,消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素,并提出消费感情指标(CSI)这一心理预期指标;此外,Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。综合来看,这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上,理性心理的观念仍在经济界占主流地位。

在随后的发展过程中,行为经济学的突破在于用实验心理学(Experimental economics)的大量研究成果更好的验证了心理经济学的观点。它是在可控条件下,针对某一现象,通过控制某些条件,观察决策者行为并分析实验结果,检验、比较和完善经济理论,目的是通过设计和模拟实验环境,探求经济行为的因果动机。实验心理学的三大标志性经济实验分别是检验个人选择理论的实验、关于博弈理论假设的实验和关于产业组织的实验。

    行为金融学是行为经济学的一个分支,它研究人们在投资决策过程中的认知、情感、态度的心理特征,以及由此而引起的市场非有效性。大多数学者趋于把心理学与金融学相结合的起点作为行为金融学的开端,凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家,强调心理预期是人们投资决策中的重要性,认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资理论是建立在“空中楼阁”(1936)之上的。真正意义上的行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学教授Burrel和Bauman教授于1951年最先提出来的,他们认为,金融学家在衡量投资者的投资收益时,不仅应建立和应用量化的投资模型,而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1951年Burrel发表的《投资研究实验方法的可能性》和1969年的《科学的投资分析:科学还是幻想》将行为方法与定量投资模型结合起来了,其1972年发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》被认为是第一篇行为金融学论文。1979年Kahenman和Tversky创立的期望理论是行为金融学重要的理论基础。由于70-80年代是传统金融理论迅速发展的时期,所构建金融理论体系的完美性,加之大量实证
结果的支持使得行为金融理论处于相对弱势的地位。    1985年,Debondt和Thaler发表的《股票市场过度反应了吗?》一文,引发了行为金融理论的复兴,被学术界认为是行为金融研究的新开端。此后,行为金融研究有了突破性进展,主要因为:(1)经济学重新重视回归经济行为主体本源的规律性挖掘,金融学则顺应这种转向越来越注重对微观金融现象的研究;(2)大量异象的产生和一些心理学实证研究表明传统金融存在基础上的缺陷;(3)对研究方法论的再思考。行为金融理论首先关注的是“实际是什么”,注意对现实的研究,再试图找出这些现象背后深层次的经济学解释;(4)期望理论的进一步发展并得到广泛认可。90年代以来,行为金融的研究进入深化阶段。由于心理因素是影响投资决策和资产定价不可缺少的影响因素,这个时期的行为金融理论更加关注基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价研究。1994年,Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价模型(BCAPM),2000年他们又提出了行为组合理论(BPT)。    随着影响的日益扩大,行为金融学已经开始为主流经济学家们所关注并逐渐接受。2002年10月8日,诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔.卡拉曼和美国乔治—梅森大学的弗农.史密斯,他们把心理学的研究成果和经济学融合到一起,尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面做出了突出贡献。两人展示了人们决策是如何异于标准金融学[1]理论预测的结果。激发了经济学家运用心理学来研究经济学,使经济理论更丰富。从这个意义上而言,预示着金融学的研究将迎来新的发展。

第二部分 行为金融学心理学基础
一、行为金融学的心理学研究范畴    行为金融学是伴随着经济心理学、实验经济学的产生而逐渐发展起来的,它综合运用了心理学、决策科学和社会学等相关领域的理论与方法,对个体和群体的决策和行为模式进行研究,在此基础上,对金融市场的价格发生机制进行解释。以下,笔者主要根据心理学分支的划分来对行为金融学的心理学基础进行研究,从行为金融学的发展来看,主要吸收了认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果。  

(1) 认知心理学 
      所谓认知,指在获取知识过程中进行的各种心理活动,主要包括知觉、记忆、言语、思维等,即通常所谓的认识过程。认知心理学认为想充分了解一个人的行为必须研究他的内部心理活动,因为同一个行为可以由不同的动机引起且指向不同的目的。认知心理学还指出内部认知过程是可以运用科学的方法进行研究的。他们在研究推理、决策、问题解决等复杂认知过程时采取口语报告的方法,获得了很大成功。当有了比较科学的研究方法,从此人的心理、意识又被带到现代心理学的研究之中。认知心理学在其发展中,从认知过程出发,并未忽略对动机和情感等心理现象的研究。事实上现代认知心理学以信息加工观点研究内部心理活动规律,目的是分析、解释、控制与调节人的多种活动。认知心理学的发展使得心理学不仅要研究人的外部行为表现,而且还要研究人的内部心理规律,乃至心理的生理机制。(2) 社会心理学       社会心理学是研究个体和群体的社会心理现象的心理学分支。个体社会心理现象指受他人和群体制约的个人的思想、感情和行为,如人际知觉、人际吸引、社会促进和社会抑制、顺从等。群体社会心理现象指群体本身特有的心理特征,如群体凝聚力、社会心理气氛、群体决策等。社会心理学是心理学和社会学之间的一门边缘学科,受到来自两个学科的影响。80年代以来,认知社会心理学和应用社会心理学日益受到重视。

3) 情感心理学     情感心理学是研究各种情感心理现象的科学,它不仅描述情感心理现象本身,还研究其本质,与生活实践紧密联系。情感心理学属于普通心理学范畴,包括了人的心理活动的极为重要的方面。从整体上看,情感心理学着重研究心理现象的一般规律,情感心理活动体现出人类心理活动的特征,具有典型性。(4) 实验心理学  
    所谓实验心理学是指在实验室控制条件下进行研究工作的心理学。由于将数学进一步应用于心理学,通过实验对人类行为做出量的假设以后,就可以制作数学模型,如根据概率论预测学习的数学模型等。控制论的发展和计算机的广泛使用,不仅使心理实验的数据能在很短的时间内得到处理,而且对自动控制呈现刺激和记录反应提供了方便,为模拟复杂的心理过程,如问题解决等开辟了新的途径,进而发展了行为的信息加工理论和认知心理学,并赋予学习记忆等以新的解释。认知心理学与实验心理学相近,致力于研究人的高级心理过程,如记忆、推理、信息加工、语言、问题解决、决策和创造性活动;用科学实验的方法探讨内部心理活动规律,实验设计要求严格。

二、行为金融学的心理学研究内容
Statman(1999)在对行为金融学进行总结时指出:行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异。他们的主要目的都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。
1、情感心理学

过度自信(Overconfidence)   人类倾向于从无序中看出规律,尤其是从一大堆随机的经济数据中推出所谓的规律。Tversky 提供了大量的统计数据说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果。由于认知和判断上的偏差(Biases of Judgment) , 而将偶然的成功归因于自己操作的技巧, 将失败的投资操作归于外界无法控制因素,由此产生了所谓过度自信(Overconfidence) 的心理现象。

过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的, 而自己的决定是理性的, 是在根据优势的信息基础上进行操作的,但事实并非如此。Daniel Kahnemn 认为:过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计,人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计, 认为其总是可能发生的, 这也是各种博彩行为的心理依据;而对于中等偏高程度的概率性事件, 易产生过低的估计;但对于90 %以上的概率性事件, 则认为肯定会发生[1],这是过度自信产生的一个主要原因。此外,参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉( Illusion of Control) , 控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。
保守主义(Conservation)   指人们的思想大都存在一种惰性,改变个人的原有信念总是非常难的,新的证据对原有信念的修正往往不足,特别是当新的数据并非来源于一个显而易见的模型,人们就不会对它给予足够的重视,不能按照贝叶斯法则修正自己的信念。保守主义表现为人们过于重视了先验概率,而忽视了条件概率。

保守主义主要有两种表现。第一,人们在对不确定事物进行判断和估计时通常会设定一个初始值,然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明,这种修正往往是不完全的,人们的观念似乎“抛锚”于初始值。第二,行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正,反而将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明,进而强化他对原有信念的信心。例如,人们会对新信息进行选择性识别,或对新信息进行有利于维护原有观念的“筛选”。
模糊厌恶(Ambiguity Aversion)

  模糊厌恶,即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。Heath和Tversky发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关,而Fox和Tversky指出,在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时,人们将更加模糊厌恶。    这里包含有两层意思:其一是投资者总是厌恶通过自己的能力做出决策而更偏好直接做出赌博式的选择。当人们对自身能力越不自信时,这种趋势表现得越明显。其二是当投资者面对客观上存在的不确定性,和客观上是确定的,但由于人们自身主观认知能力的局限而导致的主观上的不确定性时,人们总是偏好于前者;即总是乐于面对客观上的不确定性。而且人们对主观认识能力越差,就会越偏好于前者。具体到金融市场,客观的不确定性指诸如市场上的政策风险,国家风险等客观的风险因素,而主观上的不确定性则是指诸如人们对某一上市公司失价值判断,对某一政策变化对市场影响是正面或是负面等等主观判断。人们在市场中总是宁愿接受客观风险的影响而不愿接受自己决策而带来的风险。

 ④心境(Mood)   心境是指人的情绪也即心境对人的投资判断等有着显著的影响,一项研究表明,股市每日的交易量和阳光量有着明显的统计相关关系。因此,当人处于不同的心境之下时,对同一项投资做出的决策很可能就是不同的。众所周知,人的情绪是相当的不稳定和易变的,在现代社会这种快节奏的生活状态下,生活上的,工作上的各种压力会影响我们的心境,甚至环境天气也或多或少会对我们的情绪产生影响。因此,在我们的一天之中,可能只有很少一段时间处于绝对理性状态,根据这一理论,此时做出的投资决策才是理性的,客观的;而在大部分时间里做出的决策可能都或多或少会受到当时心境的影响从而失去部分理性。而且在金融市场这种高度紧张刺激的场合下,投资者的情绪更会随着市场的冲高或回落而不断涨落,也即是说投资者的情绪比一般人更加不稳定,更加容易走极端,因此在金融市场中,要想做出理性的投资决策更可说是难上加难了。
后悔厌恶(Regret Aversion)
   心理学研究表明,人在犯错误后都会感到后悔,并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大,即后悔厌恶。因此,人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔,即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。这一理论还认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受,并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度,也就是忽略偏见(omission bias)。

  由于害怕引起后悔,投资者会有强烈的从众心理,购买受到大家一致追捧的股票,因为既使股价下跌,当考虑到大家都同样遭受损失时,或许会减轻投资者的后悔反应。(这即是最小化后悔)。同样,根据忽略偏见(omission bias)理论,当股价下跌时,投资者会倾向于继续持有股票(不采取行动),以免出现一旦卖出股票后(采取行动)股价却反弹所带来的更为强烈的后悔心理的情况。因此,后悔厌恶从很大程度上偏离了理性经济人假定,即以收益最大化为目标的假定这一理论。
损失厌恶(Loss Aversion)
   期望理论的重要发现之一是人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。Kahneman和Tversky的实验结论是:人们并非厌恶风险,当他们认为合适时,他们会选择赌上一把,但如果不是厌恶风险又是什么呢?他们认为,人们的动机总是要躲避损失,而不是那么厌恶不确定性,人们厌恶的是损失,损失总比收益更突出、感受更强烈。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,感到损失宁他们产生更大的情绪影响。他们发现同量的损失带来的负效应为同量收益的正效用的2.5倍。期望理论认为,损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。

在股票投资中,长期收益可能会周期性的被短期损失所打断,短视的投资者把股票市场视同赌场,过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称为“短视的损失厌恶”。这些投资者可能没有意识到,通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。如果人们将注意力集中在几十年的长期收入,他们可能拥有更多的权益资产,与赌场不同,投资于股权的长期回报预期是正值。由于短视的损失厌恶,人们在其长期资产的配置中可能过于保守。

⑦时间偏好(Time preferences)
   传统经济学假定效用是随时间以指数的方式贴现的,这就意味着人的偏好在时间变量上是一致的,无论何时,他对效用的权衡都是一致的。拉宾(1996)认为,人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务,而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。如果你要在今明两天之间做出选择,即使知道拖到明天去做也许比今天做多费点劲,你可能仍然出于本能要把他拖到明天,如果这是一件比较愉快的事情,你会倾向于今天就去做,这就是所谓的“时间偏好”。大量的心理学实验研究指出人们是按照双曲线来贴现将来预测的效用值的,其特征是人们对近期的增加时差要比远期增加的时差的贴现值更大一些。因此,一个人今天对将来某个时差与将来对同一时差的偏好是不同的,也就是说偏好是时间不一致的。人们对时间不一致的偏好,在经济的各个领域中都有普遍的表现。这样的偏好对于消费和储蓄的决策都很重要,因为当期消费的利益是立时可现的,而储蓄所允许增加的未来消费,在时间上是滞后的。

2、认知心理学基础

⑴认知的方式    研究表明,人们对概率的判断往往并非象贝叶斯法则那样去计量,而更多地靠启发式直觉判断,人们将会在决策时将复杂的概率推断和信息处理转化为相对简单的判断过程。启发式加工一方面可以简化很多的推理过程,能迅速而比较准确地做出判断,如吉戈伦尔(Gigerener)等就主要研究让人更为精明的启发式。然而,另一方面,启发式推理若应用不当,也常常会带来各种偏见。如卡内曼和特维斯基就集中研究会产生偏差的因此,启发式是精度不高的利用经验处理问题的方式,往往会导致判断失误。在行为金融中,往往会涉及以下几种方式:

①代表性法则(Representative)
    代表性启发是指当个体进行判断时,将所得信息与头脑中已存在的类似某种原形的概念进行比较,当偏差较小时,个体便迅速判断该信息很可能代表该原型概念。代表性启发式使个体不必经过复杂的计算而对概率做出迅速的判断。然而这种判断方式却使个体忽视进行客观概率判断所需考虑的前提条件(如事件的独立性、先验概率及样本大小等),从而判断失误引发决策错误。

正由于在金融市场上投资者的决策受到代表性启发式的影响,DeBondt 和 Thaler(1985)指出投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度,对近期的信息赋予过大的权重而对整体的基率数据赋予较低的权重,其对盈利数据的过度反应会推动股票价格偏离基本面价值。由此推论,在前段时期表现不佳的股票很可能比表现出色的股票更具有投资价值。

②可利用性法则(Availability)   可获得性启发是决策者经常采用的另一种启发法。它是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率,而不是去寻找其它相关的信息,容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现。事件刺激的频率、新异性、生动性、情绪性也会影响到其可获得程度,从而影响到其在个体心目中的主观概率。Kahnemann 和Tversky研究了根据想起一个例子的速度来评价某个事件发生的可能性问题,发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向,因为人们在记忆中搜寻相关信息时,并不是所有的相关信息都能被无偏差地搜索到。

③锚定与调整法则(Anchoring and Adjustment)   锚定与调整法则是指在没有把握的情况下,人们常常利用某个参照点和锚来降低模糊性,然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而,正如Slovic和Lichtenstein所指出的,无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的,后面的调整通常都是不足的,不同的初始值将产生不同的结果。Kahnmann和Tversky描述的幸运轮试验清晰的证明了这一侧倾向:人们过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右。因此,不同的出发点(值)将导致不同的带有偏差的估计结果。
  行为金融学将这一法则引入金融市场,认为在金融市场上,当投资者对某种股票形成较稳定的看法后,其就会在一定程度上被锚定在这种看法上,并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。因而当该股票基本面信息(如每股盈利)变化时,投资者在进行下一期预测时,受制于锚定的影响而不能做出充分调整,结果发现信息(每股盈利)不是又一次高于就是又一次低于预测值。

⑵认知的偏差

①确认偏差(Confirmation Bias)   心理学研究证明人们的心理总是会存在着确认偏差,即一旦人们形成先验信念,他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据,而无论事后的结果是先验信念正确与否。

这在金融市场上,就会使投资者坚持错误的交易策略,导致金融产品定价偏差的持续存在,直到非常强有力的证据出现才能迫使其改变原有信念。

②阿Q精神(Action-induced attitude change)   所谓的阿Q精神是指人们的信念会随着行动的成功与否而改变。如果行动失败,人们将向下修正自己的信念,人为地降低由于后悔带来的损失,也就是一种自我安慰的表现;而假如行动成功,人们则会向上修正自己的信念,显示自己做决策的英明,并会进而追求更大的成功。
情景依赖(Framing)   情景依赖又称框架依赖,是指决策者并不是孤立地知觉和记忆素材,他们是根据过去的经验,以及素材发生的背景,来解释新的信息的。在一种情形下,一个刺激物以一咱方式被感知,而在另一种情形下,同样的刺激物,可能会产生非常不同的感知。因此,事物的表面形式也即是框架会影响人们对事物本质的看法;人们的决策在很大程度上决定于他所用的特殊的框架,这种由框架依赖导致的认知与判断的偏差即为框架偏差,它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式,即尽管问题的本质相同但因形式不同也会导致人们做出不同的决策。框架对人们的影响包括:A、前后对比关系的不同;B、首因效应,即最先被 描述的事物带给人们的印象最深刻;C、近因效应,即最近一次(即最后)被描述的对象给人印象最深刻;D、晕轮效应,即人们总是无法客观地将一系列的品质独立出来评判,对某一品质的判断总会影响到对其它品质的判断。E、稀释效应,即中性和非相关信息容易减弱判断或印象。

④应用失误   应用失误是指人们虽然掌握了充分的信息、正确的知识和准确的判断,但在把这些知识和判断应用到决策过程中之时,总是会因为各种原因而出现失误。因为人毕竟不是机器,在决策过程中总是会受到外界因素的干扰从而出现不应有的失误,偏离预定目标。
认知的目标

①期望理论(Prospect Theory)[2]

②心理账户(Mental Accounting)   人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类,这种现象被称为“心理账户”(mental accounting)。传统的经济理论假设资金是“可替代的”(fungible),也就是说所有的资金都是等价的。然而,在人们的眼里资金通常并不是那样可替代的,人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理账户中,并根据投资所在的账户分别的做出决策。在决策中,人们通过三种心理账户对他们所面对的选择的得失进行评价:A、最小账户(minimal account),仅仅与可选方案间的差异有关,而与各个方案的共同特性无关;B、局部账户(topical account),描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系,这个参考水平由决策的产生背景所决定;C、综合账户(comprehensive account),从更广的类别对可选方案的得失进行评价。
人们对待不同的心理账户的风险的态度也是不一样的。投资者通常对于放入保值心理账户的资金具有较强的风险厌恶特点,而对放入升值心理账户的资金具有较弱的风险厌恶特点,有时候甚至主动寻求风险。正如Frideman和Savage(1948)发现的那样,人们同时购买保单和彩票。

3、社会心理学基础    作为群体中的一员,人们容易受到群体情感的感染,倾向于采取与群体行为相近的行为,甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯,并忽略自身可获得的信息,而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包括认知的系统偏差(systematic biases)、信息串流(information cascades)和羊群效应(herd behavior)。

①认知的系统偏差(Systematic biases)   指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。不同背景的人们由于文化差异、收入差异、地域差异等,可能会形成若干个具有不同信念的群体,群体内部无明显差异,但不同群体之间存在着系统差异。也就是说,人们的认知受到整个系统因素的影响,也受到自身所在群体的因素的影响。

   指人们在决策时都会参考其他人的选择,而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Stasser等通过心理学实验证实人们在相互交流时,交流最多的是共同知识,私有信息得不到交换。Shiller指出由于人们注意力的限制,只能关注那些热点信息,并形成相似的信念,而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。Kuran 和Sunstein刻画了这种集体信念形成的过程,即可获得性串流(availability cascades)。Bikhchandani、Hirshleifer 和Welch构造信息串流形成的模型,解释了为什么非常少的信息就可以引起社会潮流或时尚。
③羊群效应(Herd behavior)   羊群效应也就是从众行为,是人类社会中的一个非常普遍的现象。信息串流从认知的角度刻画了群体认知的偏差,而羊群效应则是从情感的角度出发,刻画群体的行为。在一个群体中,人们彼此模仿,彼此传染。通过相互间的循环反应刺激,情绪逐渐高涨,人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的,并会对社会潜藏极大的破坏性。通常这种影响有两种形式:第一,通过情绪传染。当人们有共同的态度、信息时,情绪传染更有可能、更迅速;第二,通过行为传染。当情绪激动之后,由不断激发的情绪引发的行动也不断升级,并进一步刺激人们的情绪。这种形式在羊群受惊时的表现非常相似,从而称之为羊群效应的原因。

第三部分  行为金融学的理论核心——期望理论
   90年代以来,行为金融学取得了长足的发展,其原因有二:一方面是许多实证研究发现传统金融理论无法解释的异常现象;另一方面更主要的原因与Kahenman和Tversky所提出的期望理论的巨大影响有关。目前,期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”,但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。    传统主流金融除了遭到行为金融学对“EMH”的批评外,还面临着“完全理性假设”这一更为严重的质疑。然而,在完全理性假定中最具有代表性的就是“预期效用理论”,传统的资产组合和资产定价理论均基于预期效用理论而建立,它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是,现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形效用的现象[1]对“预期效用理论”产生了怀疑,进而对传统主流金融理论形成了巨大冲击。由此产生了两个研究方向,其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定,试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代,如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分学者独辟蹊径,寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论,具有代表性的就是1979年Kahenman和Tversky创立的期望理论(Prospect Theory)。下文,笔者将按此脉络进行相关综述。
一、预期效用理论

1、效用和效用理论  

所谓效用是指金钱、物品、劳务等给人提供的满意程度。它被经济学家广泛用来衡量人们对某些事物的主观价值、态度、偏好、倾向等。通过效用指标可以将某些难以量化的有质的差别的事物加以量化。在风险型决策中,一般用效用来衡量对待风险的态度,并以效用函数表示。

效用这一概念最早是由贝努利(D.Berneulli)首先提出的,他认为人们对其钱财的真实价值的考虑与他的钱财拥有量之间存在着对数关系,如图所示:

贝努利的本意是试图解决圣皮兹堡问题(theSt.Petersburg Paradox)[2],尽管他没有用效用这个术语来描述他对圣皮兹堡问题的解法,但其提议的核心在于用期望效用取代期望收益作为赌博者的目标,这里效用被定义为收入的对数。过了两个多世纪,直到1944年数学家冯·诺依曼(V.Neumann)和经济学家莫根斯坦(Morgen-stern)才明确提出规范效用理论的著作《对策论与经济行为》。该理论认为:面对一项风险决策任务时,每项备择方案都被赋予决策者的主观价值,即主观效用。它意味着当决策者权衡各备择方案收益、损失、利弊、得失之后,将采用其中主观效用值最高的备择方案。决策者是以线性组合的方式对主观概率和主观效用值进行整合并选择主观期望效用值最大的行动方案的。
2、预期效用理论

VonNeuman和Morgenstern(1944)的预期效用(Expected Utility,EU)理论是关于不确定性决策的规范理论。EU理论认为,假如决策者选择风险决策备择方案的过程符合效用公理,那么他一定是选择预期效用值最大的那项备择方案。预期效用是备择方案x的结果发生的概率p与该备择方案的效用u的函数。在EU理论的基础上,Savage(1954)提出主观预期效用(Subjective Expected Utility,SEU)最大化理论,认为决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。

为了解释人们如何评估某种备择方案可能产生结果的效用,冯·诺依曼和莫根斯坦还提出期望效用公理。主要针对完备性、传递性、连续性和独立性而言,具体表述如下:  

完备性(Completeness):在评估两种方案时,一个人或者偏爱x1,或者偏爱x2,或者认为两者无差别(Indifferent),即x1>x2或x1<x2或x1~x2。

传递性(Transitivity):如果x1优于x2,x2优于x3,那么x1优于x3,即x1>x2,       x2>x3,则x1>x3。

连续性(Contiuity):如果x1<x2<x3,存在唯一概率p使一个人在x2与x1、x3之间无偏好,即:x2~px1+(1-p)x3

独立性(Independence):若x1~x2,则px1+(1-p)x3~px2+(1-p)x3。

在这些假设下,可找到一个效用函数u(x),且可认为决策者的决策原则是极大化效用均值。效用函数定义在可能结果的集合上,取值为实数。它具有如下性质:

当x1>x2时,u(x1)>u(x2);当x1~x2时,u(x1)=u(x2)。

注意,这样定义的效用函数并不唯一。一个决策问题的效用值同时乘以任意正数及加上任意正数,不影响以期望效用值为准则所做的决策。

效用值的确定有很多方法,如等价概率法和标准博弈法(Standard Gamble Technique)等。效用函数是主观的,它随决策者改变,而决策者的主观看法也可能随时间变化。因此,效用函数是非常多样的。根据对待风险的态度可将效用函数分为三种类型:a风险厌恶(Risk Averse),b风险中性(Risk Neutral),c风险寻求(Risk Seeking),如图1所示。一条效用曲线也可能同时具有凹凸两部分,如图2和图3所示。

模型的基本内涵是,风险情况下最终结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得,决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。建立在个体偏好理性的一系列严格的公理化假定基础上的预期效用理论是现代决策理论的基石。该理论后来被Arrow和Debreu等人进一步发展,成为价值理论的核心及市场均衡的前提,进而构筑起现代微观经济学(新古典意义)的宏伟大厦。二、预期效用理论受到的主要挑战

EU理论及SEU理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为。但实际上人并不是纯粹的理性人,决策还受到人的复杂的心理机制的影响。因此,EU理论对人的风险决策的描述性效度一直受到怀疑。例如,EU理论难以解释阿莱悖论、Ellsberg悖论等现象;没有考虑现实生活中个体效用的模糊性、主观概率的模糊性;不能解释偏好的不一致性、非传递性、不可代换性、“偏好反转现象”、观察到的保险和赌博行为;现实生活中也有对EU理论中理性选择上的优势原则和无差异原则的违背;实际生活中的决策者对效用函数的估计也违背EU理论的效用函数。   另外,随着实验心理学的发展,预期效用理论在实验经济学的一系列选择实验中受到了一些“悖论”的挑战。实验经济学在风险决策领域所进行的实验研究最广泛采取的是彩票选择实验(lottery-choice experiments),即实验者根据一定的实验目标,在一些配对的组合中进行选择,这些配对的选择通常在收益值及赢得收益值的概率方面存在关联。通过实验经济学的论证,同结果效应、同比率效应、反射效应、概率性保险、孤立效应、偏好反转等“悖论”的提出对预期效用理论形成了重大冲击。 
三、对预期效用理论的修正和扩展

研究者针对以上问题提出以下几种使EU理论一般化的方式:

(1) Karmark(1978)提出主观权重效用(Subjectively Weighted Utility,SWU)的概念,用决策权重替代线性概率,这可以解释Allais问题和共同比率效应,但不能解释优势原则的违背;

(2) 扩展性效用模型(generalized utility model)。该类模型的特点是针对同结果效应和同比率效应等,放松预期效用函数的线性特征,或对公理化假设进行重新表述,模型将用概率三角形表示的预期效用函数线性特征的无差异曲线,扩展成体现局部线性近似的扇行展开。这些模型没有给出度量效用的原则,但给出了效用函数的许多限定条件。

(3) Kahneman和Tversky(1979)引入系统的非传递性和不连续性的概念,以解决优势违背问题;

(4)“后悔”的概念被引入,以解释共同比率效应和偏好的非传递性;如Loomes和Sudgen(1982)所提出的“后悔模型”引入了一种后悔函数,将效用奠定在个体对过去“不选择”结果的心理体验上(放弃选择后出现不佳结果感到庆幸,放弃选择后出现更佳结果感到后悔),对预期效用函数进行了改写(仍然保持了线性特征)。

(5) 允许决策权重随得益的等级和迹象变化,这是对SWU的进一步发展。

(6)非可加性效用模型(non-additivity utility model)这类模型主要针对埃尔斯伯格悖论,该模型认为概率在其测量上是不可加的。
 
四、期望理论 
(一)期望理论的理论基础     行为心理学家通过大量的心理实验研究发现,人们在决策过程中不仅仅存在直觉性偏差,如相似性偏差、可利用性偏差、锚定和调整等,其风险态度和行为模式经常会偏离传统经济金融理论的最优行为模式假设。Kahneman和Tverskey将违反传统预期效用理论的部分归纳为以下三个效应来说明:    ①确定性效应(Certainty Effect),是指相对与不确定性的结局来说,个人对结果确定的结局会过度重视。确定性效应表明,在特定性情况下,人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对高估确定性的结果,它直接导致面临条件相当的盈利期望时则更倾向于接受确定性的盈利。    ②反射效应(Reflection Effect),假设我们在赌局中考虑负的结局,也就是损失,可发现个人对利得和损失的偏好刚刚相反,这种现象成为反射效应。个人在面对损失时有风险偏好的倾向,而对于利得则有风险规避的倾向,这也与预期效用理论不一致。    ③分离效应(Isolation Effect),是指人们在分析评估不同的“待选择期望”时,经常暂时剔除掉期望中的相同因子。但是通常情况下一组期望可以用不止一种方法被分解成相同和不同的因子,这种分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不一致性,这就是分离效应。个人会因为问题描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的选择,这就是所谓的框架依赖的现象。分离效应推翻了预期效用理论中效应仅与事件的最后状态(概率分布与时间结果)有关的结论。  (二)期望理论的主要内容   所谓“期望”即是各种风险结果,期望选择所遵循的是特殊的心理过程和规律,而不是预期效用理论所假设的各种公理。Kahneman和Tverskey定义一个“期望”(prospect) 是一个不确定事件(x,p;y,q),个人得到x的概率为p,得到y的概率为q,另外1-p-q的概率得不到任何东西。   1、个人风险决策过程    期望理论认为,个人在做出风险条件下的选择的时候会经历两个阶段:编辑阶段(editing phase)和评价阶段(evaluation phase)。编辑是对不同的“期望”作简化和重新编码(encode)。编辑阶段主要包含四个部分:   (1)编码(coding)。个人在对不确定事件作出判断时是对其作出是获利还是损失,而不是期末财富水平,获利和损失是相对于某个参考点所决定的,通常参考点是根据目前财富的部位决定,但是有时候参考点位置的决定受到目前面临的“期望”的情况和决策者对未来的预期所影响。   (2)合并(combination)。合并出现相同结果的概率,可以简化问题。   (3)分解(segregation)。将期望分解成无风险因数和风险性因数。   (4)取消(cancellation)。取消的情况可能有两种:第一种是前面提到的分离效果,个人对于一个两阶段的赌局,会只考虑第二阶段的部分。另一种情况是个人对于不同赌局中的相同因数会不予考虑。例如,若有两个赌局可供选择:(200,0.2 ;100,0.5 ;-50, 0.3)和(200,0.2;150,0.5 ;-100, 0.3)。个人可能会将这两种选择中相同的因数( 200,0.2)消去,使这两种选择变成( 100, 0.5; -50 , 0.3 )和(150 , 0.5 ; -100,0.3),再予以评价。在期望理论中,第二个阶段是评价,也就是假设决策者对每一个被编辑过的期望加以评价,然后选择最高价值的期望。    根据期望理论,假如投资者面对的期望是正常的,即 p+q<1或x≥0≥y或x≤0≤y,那么这个期望的价值(对应于传统理论中的效用)为: v(x,p;y,q)=π(p)v(x)+π(q)v(y)。期望理论认为,如果投资者认为所面临的期望是绝对正的或绝对负的,那么他们的评价原则和正常的期望的评价是不同的。    在编辑阶段,对于这种绝对为正或绝对为负的期望,投资者往往先将其分解为两个部分,一个部分是无风险部分,即可以确定获得的最小利得或者确定支付的最小损失;另一个部分是风险性部分,即可能发生的利得或损失。因此,对这种期望的评价可以表示为:假如p+q=1且x,y>0或x,y<0,那么其价值为v(x,p;y,q)=v(y)+π(p)[v(x)-v(y)],即绝对为正的期望和绝对为负的期望的价值等于无风险部分的价值加上不同结果之间的价值差乘上其出现的概率的权重。从上式可以看出无风险部分的价值是v(y),风险部分是v(x)-v(y),上式的右边可以化成π(p)v(x)+[1-π(p)]v(y),因此如果π(p)+π(1-p)=1,则绝对为正(负)的期望的价值与正常的期望的价值是一致的,否则两者是不同的。

2. 价值函数

价值函数是期望理论用来表示效用的概念,它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数,而是获利或损失的函数。如下图所示:

Kahneman和Tverskey提出的价值函数有下列四个重要的特性:

(1)价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失,而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。参考点的决定通常是以目前的财富水准为基准,但是有时不一定是这样。Kahneman和Tverskey认为参考点可能会因为投资人对未来财富部位预期的不同而有不同的考虑。譬如一个对于损失不甘心的投资人,可能会接受他原来不会接受的赌局。

(2)价值函数以对参考点的偏离程度定义,向参考点的收益与损失两个方向偏离的反射性状,这就是所谓的“反射效应”(reflection effect).
3)v(x)为S型的函数。在面对获利时是凹函数,在面对损失时是凸函数,这表示在处于收益状态时,投资者是风险规避的,每增加一单位的收益所增加的效用低于前一单位所带来的效用;在处于损失状态时,投资者是风险偏好的,而每增加一单位的损失,其失去的效用也低于前一单位所失去的效用。

(4)价值函数的斜率在损失状态时比处于收益状态时要陡,即投资者在相对应的收益与损失下,其边际损失比边际收益敏感,损失一单位的边际痛苦大于获取一单位的边际利润,也就是个人有损失趋避的倾向。Thaler (1980)将这种情况称为”禀赋效应”(endowment effect)。 

3. 决策权重函数

人们对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主观概率也是不一样的,按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况,不同情况下人们的概率评价值有着明显差异。心理学证据表明,从不可能事件到可能事件,或者从可能事件到确定性事件的变化所产生的作用,大于从可能性事件到可能性事件的同等变化而产生的作用,即决策权重存在“类别边际效应”(category boundary effect)。决策权重函数将预期效用函数的概率转换成决策权重。决策权重π(p)是概率p的一个非线性函数。

  决策权重函数有下列特征:(1)决策权重不是概率,它并不符合概率公理,也不能被解释为个人预期的程度。(2)对于小概率的评价较高(评价值高于概率值),对于大概率的评价一般较低(评价值低于概率值) (3)各互补概率事件的决策权重之和小于确定性事件的决策权重。(4)逼近确定性事件的边界,属于概率评价中的突变范围,决策权重常常被忽视或放大。
上述决策权重思想符合心理物理学原理并得到实验验证。权重是由真实概率函数决定的,在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件,而在中间阶段人们对概率的变化不敏感。但在低概率中对极低概率赋予0的权重,而在高概率中对极高概率赋予1的权重。也就是说,人们把极不可能的事情看成是不可能的,而把极可能的事情看成是绝对的。然而,那些很不可能的事情却被赋予了很多的权重,人们的行为好像夸大了概率。那些很有可能的事情却被赋予低的权重,人们的行为好像又低估了概率。由什么来构成一个极低的概率或极高的概率是由投资者的主观印象决定的。

4. 期望理论对异常现象的解释

(1)“股价溢价之谜” 。 股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多,虽然短期内股票比债券风险大,但从长期来看,实际上是固定收入的长期债券,而不是股票拥有更高的购买力风险,对于从现在开始为退休做30年储蓄的人来说,投资于股票市场的风险微乎其微 。股价溢价之谜的现象是,相对于债券而言,人们在股票上的投资为何如此之少?

期望理论对此解释如下,投资者在行为模型中是风险回避型的:他们对损失比对收益更敏感,对证券市场价格的频繁波动带有排斥心理,因此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价。    (2)“期权微笑” 。当期权处在深度实值(out of the money)和深度虚值(in the money)时期权价格要高于用Black-Scholes(1973)期权定价公式计算得到的结果,而在接近真实值的期权(near the money)状态,两者非常接近,形成类似微笑的图形。

期权曲线的微笑状与人们高估低概率事件,低估高概率事件,将“很不可能”的情况,如期权的深度实值和深度虚值状态赋予过高的权重有关。即人们可能会高估潜在价格和敲定价格相交这种小概率并低估价格依然和敲定价在同一边这种高概率。

5、与预期效用理论相比较,期望理论有以下特点:

①决策者关心的并不是财富的绝对水平,而是相对于某一参考水平的变化。

卡内曼和特韦尔斯凯认为,人们在对不确定事件进行判断和估计时,通常会设定一个初值,即参考水平。人们在决策时,总是会以自己的视角或参考水平来确定收益和损失,决定各种可能结果的取舍。参考水平常常是决策者当前的财富水平,但也可能是渴望得到的某一水平,即努力获得的财富水平。根据反馈信息,人们对这个初值进行修正,但这种修正往往不完全,其观念似乎锚定于初值。

虽然人们会锚定于参考水平,但与绝对衡量结果相比,人们常常对一个结果与某一参考水平(诸如现状)不同的情况更敏感,也就是说,人们更看重的是偏离参考水平的变化量而不是绝对水平。这与人类的认知心理规律有关。人类的感觉机制是与变化及差别的估计相协调的,而不是与绝对量的估计相协调的。当人们对像光、声音、温度等做出反应时,过去和现在的经验确定了一个可接受的参考水平,与此参考水平相对照,目前所处环境中的刺激也就很容易被察觉出来。同样的原理也适合于对健康、声誉和财富等方面的分析。

②价值函数以财富变化为自变量,形如“S”,反映了敏感性递减和回避损失的特征。

预期效用理论中,函数u通常在各处都是平滑和凹的,但价值函数不同。价值函数是以财富的变化为自变量的,其形状是S型的(如图1)。价值函数在参考水平之上的收益区域的曲线是凹的,在参考水平之下的损失区域曲线是凸的。这反映了人们在面临损失时不是“风险厌恶”者,而是“风险追求”者。

不论是在收益上,还是在损失上,人们的敏感性呈递减趋势。1979年,卡内曼和特韦尔斯凯指出,敏感性递减是人类认识的最基本特征。这一特征尤其体现在人们对货币变化的估计过程中。在货币收入不确定的情况下,敏感性递减意味着值函数对财富变化量的斜率随着财富变化量的增大而变得越来越小。

价值函数并不是处处平滑的,而是在零点(即参考水平)有个结。并且,价值函数在损失区域的曲线比收益区域的曲线更陡峭。这种现象与实验心理学的感觉和判断理论是相符的,反映了人们的偏好好像有局部回避损失的特征,因此被称为回避损失(Loss Aversion)。因为人们回避损失,不确定性选择给了他们不一定会损失的希望。回避损失暗含了人们有一种为避免确定损失而愿意冒更大风险的倾向,特别是在面对难以避免的损失时,回避损失能被恐慌所抵消,使人们变得敢于冒险。面对大的损失的风险偏好行为和风险规避的传统假设是不一致的。回避损失意味着人们对单位损失比单位利润的评价更高。特韦尔斯凯和卡内曼估计人们对中等程度的损失的评价大约是同样大小收益的评价的两倍。
决策权重是客观概率的函数。

预期效用理论是以客观概率为权重,而在期望理论中,决策权重是客观概率的函数。决策权重函数π是单调递增的、非线性的,在0和1处不连续。它系统性地给小概率的权重过大,大概率的权重过小(如图2)。当概率较小时,一定程度的概率增加,不会较大地改变人们对这些小概率事件赋予的选择权重,此时起决定作用的就是报酬的多寡。反过来,在概率较大时,人们对概率的变化十分敏感,偏好选择中的概率权重变得十分重要。而这些都是金融市场上存在错误定价的原因。

期望理论吸收了不确定条件下选择的一些经验规律。这使它和前述的实验结论相一致,合理解释了不少经济现象,如阿莱悖论、股票溢价之谜以及期权微笑等。后来,特韦尔斯凯和卡内曼把期望理论进一步扩展为累积期望理论,克服了它的一些弱点。累积期望理论允许有多种结果的可能选择。以实证研究为基础的累积期望理论认为应该区分损失和收益。这种区分会改变渐增的概率,而且效用函数也反应了这种区分。Kahneman和Tversky(1979.1992)提出对于收益的效用函数是凹的,而对于损失的则是凸的,而且损失的要比收益的更为陡峭。在累积期望理论的效用函数中,收益是凹幂函数;损失是斜度陡峭的凸幂函数。权重函数是反转的“S”,先凹后凸。累积期望理论利用累积概率而不是个别概率来转换传统效用函数中的概率。累积期望理论认为个人的风险态度有四种不同的类型。当事件出现的概率比较大时,处于收益状态时投资者是风险规避的,处于损失状态时投资者是风险寻求的;但是概率很小时,对于收益则形成风险寻求,对损失则是风险规避的。期望理论及其扩展,比预期效用理论更精确地描述了个人风险行为。

实际上,期望理论和预期效用理论是从两个不同角度考虑决策问题的,二者并不矛盾。卡内曼和特韦尔斯凯认为预期效用理论是公理性的,而期望理论是描述性的,是从经验观测归纳的方式,而不是从一套逻辑上吸引人的公理演绎的方式形成的。预期效用理论表现了理性行为的特点,期望理论则描述了实际行为。虽然预期效用理论精确表示了在某些明显和简单的决策问题的实际选择,但大多数实际决策问题是复杂的,需要像期望理论一样的行为上更丰富的模型。
6.期望理论的不足

(1)价值函数与决策权重函数都没有给出函数的具体形式,其本身通过举例来说明而带有一定的实验性质。

(2)价值函数中参考点的确定无一个明确标准

第四部分  行为模型

行为金融学有两个理论基础,一是有限套利,二是投资者心态分析。

从第一个理论基础看,传统金融学认为,套利在实现市场有效性方面发挥着关键作用。也就是说即使存在非理性的投资者,使证券的价格偏离基本价值,但是他们会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响,使证券价格回归到基本价值。但是行为金融学认为,由于受到证券没有完全的替代品、噪音交易者风险(noise trader risk)、时间、出资人等因素的限制,从表面上看近乎完美的套利,实际上作用相当有限,大大减弱了其在实现市场有效性方面发挥的关键作用。对此,行为金融学家提出了DSSW模型进行解释。

从第二个理论基础看,有限套利虽然解释了为什么在噪音交易者干扰下市场会处于非有效状态,但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取了哪种具体形式,为此需要建立行为金融学的第二个理论基础—投资者心态分析。针对证券市场上存在的两类最主要的异象—反应过度(overreaction)和反应不足(underreaction),行为金融学家在心理学的基础上,提出了一些投资者行为模型,对反应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。

一、 有限套利(limits to arbitrage)

(一)、“有限套利”概念的提出
EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先,投资者被认为是理性的,所以他们能对证券做出合理的价值评估;其次,在某种程度上某些投资者并非理性,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,所以他们的非理性会相互抵消,所以证券价格并不会受到影响;最后,在某些情况下,非理性的投资者会犯同样的错误,但是他们在市场中会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响。

EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线,当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时,EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守,行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力,“有限套利”的概念得以提出。
第一道防线:

EMH理论:

投资者是理性的,他们能确定出每种证券的的基本价值(fundamental value),即证券未来的现金收入流量(cash flow)经风险折合调整后的净现值。当信息发生变化时,投资者能够迅速做出反应,使证券价格随新的现金收入流量净现值变动调整到相应水平。

行为金融学:

将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性是令人难以信服的。许多投资者经常依据“噪音(noise)(费舍尔.布莱克Fisher Black,1986)”而非相关的信息做出买卖决策。他们易受金融专家建议的左右,不会分散投资,经常自以为是地进行买卖并且频繁地变换手中的证券组合,并非像有效市场理论认定的那样,作为一般的信息缺乏者,采取被动的交易策略。
第二道防线:

EMH理论:

在很多情况下,尽管投资者并非完全理性,市场仍然是有效的,因为非理性投资者在市场中的交易是随机进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交易策略相互独立时,他们之间的交易很可能会相互抵消掉他们的错误。在这种市场中,尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大,但证券价格却一直保持在基本价值附近。

行为金融学:

人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票,他们的买卖行为之间有很大的相关性。他们之间的交易也并非随机进行,而是在大致相同的时间,大家都去买或卖相同的股票。更为重要的是,个人投资者并非唯一在投资策略方面不符合理性要求的投资者。在金融市场中,绝大部分资金是由代表个人和公司理财的养老基金和共同基金的职业管理人来掌管。这些管理人员也是普通人,影响个人投资者的偏见同样会影响他们。

第三道防线:

EMH理论:

即使投资者的交易策略是相关的,市场有效的结论仍能成立。如果有一种证券的价格由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购“哄抬”已经超过基本价值,聪明的投资者或套利者将卖出甚至卖空这种高价证券,同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券,套利者又能对之进行买卖,高估(overprice)的证券价格便会回复到基本价值。

更进一步讲,由于非理性投资者买进价格高估的证券而放弃价格低估的证券,他们所获收益要低于其他采用被动策略的投资者(passive investor)或套利者。相对于他们的同类来讲,缺乏理性的投资者总在亏钱(lose money)。随着财产一天天减少,他们最终会从市场中消失。
行为金融学:

套利是有限的,套利对价格回复到基本价值水平仅发挥有限的作用。

(二)、“套利是有限的”—限制及其原因

1.  套利受市场不能提供完全替代品的限制。

套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险,套利者在卖出或卖空(Sell Short)价格高估的证券的同时,必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在绝大多数情况下,市场并不能提供这种合适的替代证券,大量的证券没有替代组合,所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差,套利者也无法进行无风险的对冲交易。
  而且,即使在本质上可以完全替代的证券,比如说,在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券,按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求,也不是完全意义上的替代。

2.套利受噪音交易者风险的限制。

当噪音交易者造成证券价格偏差后,套利者是否能消除这种偏差,还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期,所以一种风险就可能存在:如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心,证券的价格已经被压低到低于基本价值,套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到,在不久的将来,噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓,他不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑,他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样,如果在噪音交易者强烈看好后市,价格上涨,套利者卖空资产时也必须考虑到:噪音交易者明天可能会更加乐观,价格会进一步走高。有鉴于此,套利者就必须为应付将来回补他的仓位时面临的风险留足流动性头寸。
3.套利受时间的限制。

时间跨度越长,套利者越主动,越有可能把资产的价格保持在基本价值附近,市场也就越有效率。相对于噪音交易者的错误估价来说,套利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间,市场还可以在套利者的控制之下,如果短于这一时间,套利者将受制于噪音交易者的错误。

4.套利受出资人的限制。

套利者所用的资本金并非完全是自有资金。更为普遍的现象是,套利由少数具有高超专业技能的职业投资家吸收外部资本而以其专业知识进行管理。这种出资与管理相分离的模式便引发了委托代理问题。作为出资人,他们不可能去了解套利者的具体操作思路与过程,他只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资还好是撤资。如果业绩不佳,套利者的资金来源就可能受到限制,甚至还会面临被撤资的危险。但当市场行情不好的时候,也就是获利机会最好的时候,套利者的资金却受到最严格的限制,因为这时正是其经营业绩最差的时候,而出资人只看到目前暂时的浮亏,而拒绝进一步出资甚至反而撤资,根本不管这时其实是套利者最佳的套利机会。由于套利者预见到这种情况可能发生,其在一开始就会减小对价格偏差证券的攻击力度。

二、反应过度和反应不足模型

大量的实证研究已经确认了两类普遍存在的现象:反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应不足是指在较短的时间间隔内(一般是三到十二个月),证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息,在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平;如果是利空消息,在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内,证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估,相反利空消息不断的证券往往会被价格低估,但最终价格都会回到平均价值上。
针对上述现象,学者们作了大量的研究,提出了许多不同的解释,至今仍然很有争议。其中一种解释就是认为是投资者心理的影响,学者们在认知心理学的基础上,提出了一些投资者行为模型,对反应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。

1.BSV模型(Barberis,Shleffer,and Vishny,1998)。BSV模型认为,人们进行投资决策时存在两种错误范式:其一是选择性偏差(representative bias),即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体特征重视不够,这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation),投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发,解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。  2.DHS模型(Daniel,Hirsheifer and Subramanyam,1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性;有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足,就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上,但二者的结论是相似的。  3.HS模型(Hong and Stein,1999),又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于:它把研究重点放在不同作用者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化,其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数,在上述假设下,该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向,使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点,而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

第五部分、交易策略

一、正反馈交易策略

投资过程反应了投资者的心理过程,由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在,最终导致不同资产的定价偏差,而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断,这一过程就是“反馈机制”(feed-back)。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略(positive  feedback  strategy)。简单的说,就是指人们在价格升高时买进,价格下跌时卖出。也就是我们通常说的追涨杀跌。

有效市场假说认为价格包含了所有的信息,这样投资者根据过去价格做投资策略是不理性的行为。因此,根据有效市场假说,正反馈交易行为是不理性的。对于广泛存在的正反馈策略现象,行为金融学给出了以下一些解释。(1)一些投资者认为,市场参与者完全消化新信息需要一段时间,因此市场价格完全包含所有信息也需要一段时间,消息灵通者就可以利用这段时间获利。(2)投资者的心理预期。反馈机制是建立在自适应预期基础上的,即发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期,或由于价格的上涨使投资者的信心增加。价格持续上涨会刺激投资者的乐观情绪,而价格下跌则会加重他们的悲观情绪。(3)羊群行为。价格持续上涨或下跌有时会导致大量投资者的买入或卖出,这种现象可能归因于投资者的羊群行为。由于搜寻的信息的沉没成本属性使得投资者投资决策时不可能根据所有信息,只能是搜寻到自认为适合的时候就作出决策。当价格持续上涨时,若市场上一部分人认为是好的投资机会,那他们就会进入,而另外一部分人看见这些人进入会认为他们可能有新信息,加上搜寻信息的成本会使得他们在信息很少时仅仅以来别人的投资行为就决定进入,这样就形成了羊群效应,最后导致价格的偏离。(4)套利者的炒作。一些消息灵通的套利者会在重仓持有资产后大肆炒作,并通过各种手段刺激噪音交易者的需求,影响人们对价格的预期。(5)制度因素。一些人认为一些制度因素导致了人们在价格上涨时大量买入和价格下跌时大量卖出的现象。例如,规定价格上下限、强制平仓制度、对购买证券组合的买者提供保险等。

正反馈交易策略可能对一些投资者来说是理性的行为,但在市场势力操纵或是羊群行为普遍存在的情况下可能会形成价格泡沫,影响价格的稳定和市场的稳定,严重时还会影响国家的稳定。历史上价格泡沫事件是很多的,著名的有17世纪荷兰的郁金香热潮、18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫、英国第一次铁路风潮以及20世纪20年代美国股市泡沫等。这些泡沫事件破灭后的影响也是巨大的,不仅给经济造成巨大冲击,而且往往给政治也造成强烈的负面效应。

二、时间分散化策略

时间分散化策略(Time Diversification)包括两个方面:一种信仰—股票投资的风险随着投资期限的增加而降低;一种建议—建议年轻人在投资组合中分配高比例的股票,而随着年龄的增长逐步减少这一比例。

时间分散化策略得到了经验研究的支持,如Siegel (1994) 在《长期股票》一书中,通过实证分析1802—1992年的滚动20年期的股票、债券、国库券的收益表现,发现股票在91.28%的时间里优于债券,而在94.19%的时间里优于国库券。然而,时间分散化策略受到了众多学者的批评,其中,以Samuelson最具代表性。他在1963和1969年撰文对其进行了有力的反驳,他的文章被Kritzman (1997) 形容为“数学事实”。这一数学事实是基于以下三个假定(kritzman1994):1、投资者的风险厌恶不随财富的改变而改变;2、投资者认为股票收益是随机的;3、投资者的未来财富仅依赖于其投资组合。Samuelson认为,在三个假定之下,时间分散化策略是错误的。
Kenneth L.Fisher和Statman1999年从行为金融学的期望理论、认知错误、自控、后悔厌恶四个方面对时间分散化策略进行了解释和分析。1、期望理论。期望理论表明,投资者的效用函数曲线在收益(Gains)和损失(Losses)区域分别为凸和凹,因而投资者在收益区域为风险厌恶(Aversion to Risk),而在损失区域为损失厌恶(Aversion to Losses)。因此,Samuelson的第一个假定是错误的。2、认知错误。认知错误包括两个方面,其一,“乐观结局幻觉”(Illusory Happy End)即将损失的极小可能性视为零可能性。其二,“缺乏远见的损失厌恶”(Myopic Loss Aversion)——基于短期股票投资表现而具有的错误认识。作者认为,第一种认知错误是很多时间分散化策略支持者易犯的错误。3、自控。投资者经常易犯的一个错误是外推当前股票走势——代表性启示的显示。而内心的自控可以有效地抵制基于这种外推而采取的行动。当自控失效时,规则(Rules)和投资者顾问就成为第二和第三道防线。时间分散化策略的“持有规则”(Stay-The-Course Rules)有助于增强投资者的自控。4、后悔厌恶。投资的货币性收益可为投资者带来自豪感,而损失通常伴随着后悔。Kahneman和Tversky (1982) 将后悔定义为:一项选择导致不好结果的事后挫折感。时间分散化策略中的“持有规则”能够减少账面损失(Paper Losses)带来的后悔,因为账面损失不同与实际损失,它仍然保留有实际收支平衡的希望;但是当期限到期时,这种希望可能会破灭,此时运用期权工具来展期就显得最有价值。时间分散化策略将投资者对短期损失的恐惧的注意力转移到对长期收益的自豪感的预期中来,同时它与期权工具的结合,是避免后悔的有效工具。Fisher和Statman将时间分散化策略形象地比喻为“眼镜”,它可能是错误的——矫枉一个正常人的视力;但它也可能是正确的——矫正弱视者的视力。
三、成本平均策略

在金融市场上广为人知的投资策略是“低买高卖”,它是个简单的概念,但实际运用却很困难,因为时机的把握并不是件容易的事。成本平均策略忽视对于市场时机的把握,它可以帮助投资者避免在股市高涨时投资过多、而在股市走低时投资过少。

成本平均策略就是每一期都投资一个固定的金额,即投资总额的平均数,而不考虑市场的波动状况。具体含义见下表:假设你计划每年投资2400美元,为降低购买时刻股价高启的风险,你决定每一季度投资600美元。在价格走高时,每一固定金额只能买得
较少股份的股票;而在低位时,能得到较多股份的股票。这一连续型投资策略,能够平滑股市的波动对投资者的影响。

成本平均策略有以下几种优点:1、鼓励投资者坚持其投资计划;2、消除投资者对市场正常性波动的不必要的担忧;3、使投资者具备不断在市场投资的能力从而不会错过有利的投资机会。虽然,成本平均策略消除了投资时对时机的猜度,但它并不能提供一定可获利的保证,也无法避免在市场普遍走低时的损失的发生。
四、短期动量交易策略与长期反转交易策略

1、DeBondt 和Thaler(1985,1987)最初提出反向交易策略。他们将公司股票按照股价表现进行分类,将前3年内股票累积收益排在前几位的公司构造成为“赢者组合”,将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造成“输者组合”,然后在1933至1985年这段时间内比较“输者组合”与“赢者组合”在构造后5年内的收益,结果发现“输者组合”在形成期后表现出很高的收益,而“赢者组合”则表现出较低的收益。由此形成的反转策略认为,买入过去的“输者组合”,卖出过去的“赢者组合”,这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史,但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为,这个超常收益可能是幻觉,是方法和度量误差的产物(Merton,1987);也有学者认为,这个超常收益可能是真实的,但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991);然而越来越多的学者倾向于认为这个超常收益来自于投资者的反应过度(DeBondt and Thaler,1985)。
2、Jegadeesh 和 Titman (1993,2001)提出了动量交易策略。他们的实证证明,美国股市上确实存在动量利润,而非数据采样偏差、系统性风险或股价对基本因素的延迟反应所导致。他们通过对美国股票市场收益情况的考察发现,个股的价格走势在过去3-12个月内的价格走势趋向于在今后的6个月内表现出相同方向的走势(短期连续性)。由此形成的动量交易策略认为,买入前期有高收益的股票,同时卖出前面同期较低收益的股票,能够获得超常收益。关于这种策略的大量研究表明:(1) 价格的动量交易策略是有利可图的(动量利润是存在的)。(2) 这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3) 分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息 (特别是公司收入信息) 是反应不足的。

3、Rouwenhorst (1998,1999) 他选取了1980-1995年12个欧洲国家的股票市场作为样本对象,通过研究国际市场上的分散投资组合的收益发现,过去的赢者组合比输者组合的月收益率高出约1%,由此得出动量交易策略同样适用于国际市场。

4、行为模型认为反应不足导致股票收益的短期连续性和反应过度导致长期反转。HS(Harris Hong,Jeremy C.Stein,1997)提出了一个两类有限理性行为人的市场模型:“消息观察者”和“动量交易者”。两种有限理性投资者,都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来做出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。动量交易者正好相反,他们可以根据过去价格变化做出预测,但是他们的预测是过去价格的简单函数。HS模型把反应不足和反应过度归结统一为消息的逐渐扩散。信息在投资者当中逐步扩散,价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着动量交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。
 
第六部分、行为资产定价理论

金融资产定价是金融研究中的核心问题,始终是学术界关注的焦点。传统的资产定价研究是以有效市场理论假设为基础,假设市场参与者是理性的。理性假设认为每个人拥有完全相同的信息。可以对将来作出准确的预测。这方面的研究用“代表性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者,认为每个市场参与者都做出独立决策,不考虑投资者的区别及其相互作用;由此形成了经典的现代金融资产定价模型CAPM。近年来,市场参与者的互联互动特征越来越受到人们的关注,许多研究者开始考虑市场参与者的相互影响。

行为金融学家坚持认为对投资者的行为进行研究是至关重要的。Meir Statman(1999)指出,行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设,使其更接近现实。Hersh Shefrin and Meir Statman(1994)构筑了BAPM(behaviroral asset pricing model)作为主流金融学中CAPM 的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(information traders)和噪声交易者(noise traders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知偏差,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知偏差,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。在BAPM中,信息交易者是严格按标准CAPM投资的理性投资者,不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差,依据的是贝叶斯学习过程,即理性的信息处理器;噪声交易者不按CAPM行事,会犯各种认知偏差,没有严格的对均值和方差的偏好,他们不会理性的行动,而且他们并没有完全按模型的要求行动。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当信息交易者在市场上起主导作用的时候,市场是有效的;当噪声交易者在市场起主导作用的时候,市场是无效的。
 
那么价格有效的市场和价格无效的市场的区别究竟在哪呢?Shefrin和Statman认为这两个市场的关键区别在于他们所称之为的“财富的单一驱动力”。在价格有效的市场上,有一个单一的、特定的变量“驱动”均值方差有效边界、市场投资组合的收益分配、风险的额外收益、期限结构以及期权的定价。这个单一的“驱动力”就是引起市场投资组合收益分配的必要的新信息的最低量。噪声交易者产生第二种驱动力量并使价格偏离有效价格。噪声交易者的行为通过多种途径表现出来。他们扰乱均值方差的有效边界,由此给一些特定的证券带来超常的收益。在这一方面,他们在市场&szlig;值和超常收益之间构造一种联系(Chopra,Lakonishok,和Ritter,1992),他们在市场投资组合风险收益和长期利息率上制造过度的波动(Brown和Schaefer,1994)。他们还在收益曲线的范围和市场投资组合的风险收益两者之间造成一种联系(Ferson和Harvey,1991),他们在应用于期权定价的主观波动性和其客观对等物之间造成一种差距(Canina和Piglewski,1993)。Shefrin和Statman认为噪声交易者行为的显示并不是一系列不相关的现象。相反,它们联合表明了“财富的单一驱动力”的失败。

噪声交易者所犯错误以基础比率信息被错误认知的形式出现。Shefrin和Statman认为有效市场是保护噪声交易者的。如DSSW提出的模型可以计算出由噪声交易者产生的对某一种资产的需求。当噪声交易者高估预期收益时,他们比信息交易者需要更多的风险资产,而且当他们低估预期收益时,他们则需要得更少。信息交易者对这一模型增加了一个稳定的影响值,以弥补噪声交易者的不稳定头寸。他们假设封闭式基金的资产净值(NAV)与市场价格之间的折价就是市场情绪的量度。当噪声交易者过度乐观时,折价减小,否则增加。Lee,
Shefrin和Thaler(1991)计算了基金折价之间以及基金折价的变化之间的平均相关系数,发现存在显著性。Sias,Starks和Tinic(2000)提出高相关性不是一个合适的标准。他们计算出折价风险能够被分散化,因此噪声交易者风险(NTR)不应该定价。Bodurtha, Kim 和Lee(1995)发现农村基金折价的变化反映了先前没有定义过的风险因素,他们认为,这个因素是和投资者的情绪相联系的。Abrahan, Elan和Markus(1993)证明封闭式债券基金的折价与封闭式股票的折价具有一样的系统性风险。

BAPM 中证券的的预期收益决定于其行为贝塔,即正切均方差有效(tangent mean variance efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差有效资产组合并非市场组合(market portifolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格,相应的,市场组合中成长型股票的比率也就偏高。为了纠正这种偏差,正切均方差有效资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股的比率。行为贝塔的估计是一个难点,因为正切均方差有效资产组合随时都在变化,这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微,我们很难找到它的有效替代物。
所有资产定价模型都是经济学中供求均衡思想的产物。供求曲线既决定于理性趋利特性,也决定于消费者的价值感受。在CAPM 中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔,在三因子的APT 中,供求决定于公司规模(size)、帐面/市场价值比(B/M)以及市场组合本身,但对公司规模和B/M的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢,还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素,比如钦佩(admiration)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查,发现回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱以及明显超越了理性预期回报的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。

BAPM产生行为贝塔,如果模型考虑了噪声交易者,BAPM的估价就不再是噪声的,只反映一个较低的风险;另一方面,CAPM则产生一个传统的贝塔。因此,可以认为传统贝塔将高于行为贝塔。所以,可以定义NTR为传统贝塔和行为贝塔之间的差异。那么。CAPM的贝塔将由两部分组成,即基础风险(即BAPM的贝塔)和由噪声交易者产生的附加风险(NTR)。表达式如下:

CAPM贝塔=NTR+BAPM贝塔

另外,BAPM还对在噪声交易者存在的情况下,市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。在BAPM中,由于既考虑了价值的表现特征,又包含了效用主意特性,因此,它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性;另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。

第七部分、行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory)

Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)于2000年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT),该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限:理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限,更加接近投资者的实际投资行为,引起了金融界的广泛关注。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是,作为行为投资原则的直接运用,以及在实践中投资决策的实际经验总结,行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题:资产组合构建和证券设计。我们将侧重介绍资产组合构建方面的内容,对于证券设计感兴趣的读者可以参见原文。
在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合,往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种投资界中的普遍现象例如,Canner、Mankiw和Weil(1997)年注意到了这样一种现象,金融分析师们建议在一些资产组合的构建中,采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾,因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率,同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合,以此反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。

一、BPT的理论基础

1、 安全第一组合理论(Safety-First Portfolio theory)

    Roy的安全第一理论(1952)与Markowitz的均值方差组合模型同一年提出。这两种理论的一个重要差别是它们对弗里德曼—萨维奇之谜(Friedman-Savage puzzle)的解释:均值方差理论与弗里德曼—萨维奇之谜是不一致的,而安全第一理论则与其一致。
 
在Roy的安全第一理论中,组合的原则是安全第一,即投资者的目标是使其破产(ruin)的概率Pr{W<s}最小化,这里的“破产”指一个投资者的期终财富W低于其生存水平s(subsistence level)。设P是一个收益均值为μp、标准差为δp的任意组合。Roy重点研究了不存在无风险证券(即对所有的P而言,δp>0)和生存水平较低(对所有的P, s<μp )的情形。首先,在所有组合的收益分布为正态分布的特殊情况下,投资者破产概率的最小化就等同于使其生存水平s小于投资组合收益均值μp的标准差δp的倍数最小化,也就是说,在Roy的安全第一理论模型中,投资者的组合选择目标函数是:Mins-μp)/ δp 。

其次,如果收益不服从正态分布,Roy利用Tchebyshev不等式论证了上面的目标函数是同样适用的。Roy的结论就意味着安全第一最优组合也位于均值方差有效边界上,但Shefrin和Statman (2000)对此提出反对意见,认为二者并不一致。

在Roy之后,Kataoka、Telser (1955) 、Arzac与Bawa(1977)等对安全第一组合理论从不同角度进行了一些新的发展。Kataoka摒弃了Roy的理论中指出的生存水平s是给定的,他认为投资者的目标是使生存水平s最大化,但财富低于生存水平的概率不会超过预先给定的α。Telser (1955)创立了一种模型,既强调固定的生存水平s,也强调破产概率。在他的模型中,如果破产概率不大于α,资产组合就是安全的。Telser认为,投资者会选择这样的资产组合,即在Pr{W≤s}≤α的情况下,使预期财富E(W)达到最大化。Arzac与Bawa(1977)扩展了Telser的模型,允许破产概率α变动。他们的模型中的投资者的目标函数V被定义在预期财富E(W)和破产概率α上,而其最终方案(E(W), α)的选择则可被融合进预期效用的理论框架,当效用函数u被定义为:
(1)             u(W)=W,  若Pr{W≤s}≤α,

u(W)=W-c,  若Pr{W≤s}≥α             c>0

在这里,预期效用是E(W)-cPr{ W≤s}的形式。

2、安全、潜力和期望理论(SP/A)

Lopes(1987)提出了SP/A理论,该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论,而是在不确定条件下进行选择的心理理论。SP/A理论是Arzac对安全第一组合模型看法的扩展。

在SP/A理论中,S代表“安全”,P代表“潜力”,A代表“期望”。Lopes对安全(security)的定义与安全第一组合理论中的安全(safety)相类似,都是指避免财富降至较低水平。她的期望(aspiration)就是一种目标,对安全第一资产组合中要达到给定的目标价值(比如说s)的概念做出了归纳。在安全第一资产组合理论框架中,没有和潜力相类似的概念。潜力(potential)指的是一种要达到较高水平财富的愿望。
在Arzac-Bawa 和Telser的模型中,危险指财富低于某一最低水平s的概率,他们用Pr{W≥s}来衡量安全的概率,这是一个连续概率,它具有D(x)= Pr{W≥x}的形式,D被称为连续分布函数。

Lopes假定风险结果是由两个相关变量来估价的,第一个变量是Eh(W),它是期望财富E(W)受到感情因素的影响与支配后的变形。第二个变量是D(A),用Pr{ W≤A }表示,A代表投资期望值,D(A)是对安全的度量,其实也是对其反面——风险的度量。这两个变量同安全第一模型中的E(W)和Pr{W≤s}相类似。

Lopes使用一个两时期结构,这两个时期分别标示为0和1,假设时期1有n种状态,其中,pi =Pr{ Wi },i=1,2,……n,并且财富水平排列为:W1≤W2≤……≤Wn 。Lopes认为有两种情感会通过改变期望财富E(W)=Σpi Wi 中的相对权重而对投资者冒险的意愿产生作用:害怕和希望。“害怕”通过偏重于坏结果的权重而发挥作用,即用一个很大的p1 和一个很小的pn 来计算E(W)。而“希望”则相反,它通过偏重于好结果的权重而发挥作用。Lopes通过使用函数h(D)而定量考察了这两种感情因素对E(W)的修正。
Lopes注意到期望财富E(W)=Σpi Wi 可以表达为ΣDi (Wi -W i-1 ),其中,i从1到n,W0 =0,且D(x)=Pr{ W≥x},Pr{ W≥x}是一个连续概率。在上述E(W)的表达式中,W1 的取得是确定的(D1 =1),以D2 的概率取得W2 -W 1 ,以此类推。为了体现害怕心理对风险结果的影响,Lopes使用连续函数hs(D)= Ds1+qs 来计算E(W),其中s代表安全,qs >0。这个函数赋予与D中数值不相称的权重。其结果是,相对而言不好的结果被赋予了较高的权重,而对好结果的权重则相对较低。希望同害怕一样发挥作用,不同的是它赋予较好结果以较高的权重,而较坏结果的权重则相应较低。对应hs(D)的是hp(D),p代表潜力,hp(D)具有1-(1-Dp )1+qp 的形式。Lopes认为害怕与希望这两种情感埋藏在所有投资者的心里。综合反映每一种感情因素即二者间相对力量的是联合hs(D)和hp(D)的凸函数h(D),h(D)=δhs(D)+(1-δ)hp(D)。这样,对于害怕心理很强的投资者其Eh(W)就要低于E(W),而且,越是害怕,Eh(W)的值就越小。类似的,希望通过增加相对于E(W)的Eh(W)的值而产生作用。通过h(D),人们的感情因素被引入到决定期望财富的因素中来。在SP/A理论中,投资者以Eh(W)代替E(W),以ri = h(Di+1)-h(Di)代替n种情况的概率pi ,SP/A理论和预期效用理论已有一定差别,它用依靠排序的公式,将D 替换成h(D)。n种状态的排序其实是和每单位价格概率相联系的排序的反函数,这种概率,即vi/pi 是定价的重点。这种一致性要求根据vi/ri 的n种状态的排序要和最初根据vi/pi 的排序完全一致。投资者的目标是最大化函数U(Eh(W),D(A))。

二、BPT的理论

1、 单一账户资产组合理论(BPT-SA)

单一账户资产组合理论和和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体,即单一的账户。他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上,单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是(μ,δ)平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是(Eh(W),Pr{ W≤A })平面中的有效边界。在两种情况下,投资者都将选择具有较高值的μ或Eh(W)以及具有较低值的δ或Pr{ W≤A }。因此,均值方差有效边界通过固定δ下的最大值μ而获得,而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定Pr{ W≤A }下的最大值 Eh(W)而获得。因此,单一账户资产组合理论中的有效组合不完全等同于均值方差模型中的有效组合。

假设投资者时期0的财富为W0,他的目的在于使时期1的预期财富Eh(W)达到最大化。

定理1,令单一账户证券组合选择模型为:

                目标:max:Eh(W)=Σri Wi

条件:Pr{ W≤A }≤α

                      Σvi Wi ≤W0

其中,Σvi Wi ≤W0 是预算限制条件。模型假定状态按顺序排列,以使vi/pi 相应以i递减。在此假定下可得其最优解为:
Wi =0,当i不属于T时

Wi = A,当i属于T时\{sn}

Wn = (W0 -Σvi Wi )/vn ,当W0 > vn A时,超过A

式中的加和从1到n-1。T是一个状态子集,包括第n种状态sn ,且Pr{ T }≥α,但是T中不存在真子集T’使Pr{ T’ }≥α。

定理1给出了一种有效的BPT-SA的解决方案,A或者α要达到一个足够高的值,就不可能受概率的限制,因此,最佳的解决方案并不存在。

定理2、在离散状态的例子中,均值方差有效组合具有以下的形式:

Wi =1/b[1-([Σvj -bW0 ]/ Σvj 2 /pj )vi/pi ],其中b是一个正的常数。

定理3、如果在BPT-SA有效组合中,至少有三种状态都具有正的消费特征,vi/pi 有明确的价值,那么,这个组合就不是均值方差有效组合。

由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界。它就是在Pr{ W≤A }≤α的约束条件下由许多Pr{ W≤A }值和对应的最大值Eh(W)所构成的有序数对在(Eh(W),Pr{ W≤A })平面上绘出的曲线。投资者将通过有效边界最大化函数U(Eh(W),D(A))来选择最优证券组合。
从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种可能的结果:0,A,高于A的值Wn 。这种收益分布类似于由收益为A或0的无风险债券和收益为Wn 的彩票所构成的组合的收益分布。这与弗里德曼和萨维奇所观察到的人们同时购买保险和彩票的现象是一致的。这种同时性正是单一账户行为组合理论有效证券组合的表征。

在均值方差模型中,投资者的偏好可以用函数μ-δ2 /d来表示,d表示风险容忍度。在这里,对待风险的态度由单一的变数d来衡量。而在SP/A理论中,风险是多维的,其有效边界受到五个风险度量参数的影响。它们是:

qs ,用来测量害怕的程度(对安全的需要);

qp ,用来测量希望的程度(对潜力的需要);
A,期望水平;

δ,用来决定害怕与希望的相对强弱;

γ,用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的欲望程度。

这五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。

1、 多重账户资产组合理论(BPT-MA)

多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。Shefrin和Statman(2000)提出投资者具有两个心理账户,分别对应高、低两个期望值,代表投资者既想避免贫困,又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔,投资者在底层和顶层之间分配财富,底层的财富是为了避免贫困,顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0 在两个账户间分配以使整体效用达到最大。假设低期望帐户的效用函数为Cobb-Douglas函数:Us =Ps1-γ Eh(Ws)γ ,其中Ps 代表达不到低期望水平As 的概率,Ws 代表财富,而γ是一个非负权重参数。类似的,高期望账户的效用函数为:Ur =Pr1-β Eh(Wr)β ,其中各参数含义与前式对应。则可假定投资者的效用函数是低期望账户的效用函数与高期望账户的效用函数的联合体为:

U=[1+Kdr (Pr1-β Eh(Wr)β )] Kds [Ps1-γ Eh(Ws)γ ]

从投资者效用函数的形式可以看出,当低期望账户的效用为0时,投资者的效用也为0;而当高期望账户的效用为0时,投资者的效用却不必为0。这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望账户。如果卖空被允许,投资者在他的高期望账户里可能会持有某些证券的空头,而在低期望账户里相应持有其多头。原因在于两种心理账户之间缺乏统一性,协方差被忽略了。

总之,投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一,最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券,而与之相反,高期望账户里的组合更像彩票。

BPT与MPT的分析框架是相似的,都是在一定风险下寻求最大收益,在风险与收益平面内构造有效边界,并根据效用函数判断最优组合。但二者也存在较大差异,这体现在风险度量与未来收益的确定方面,这种差异主要源于对投资者心理与行为理解的不同。
MPT中的投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价,而且因为投资者均是理性人,他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一条供所有投资者选择的有效边界,这条有效边界不会因人而异。但BPT中的投资者是正常人,他对未来的估计会受到害怕、希望、期望等感情因素的影响,而且不同的投资者其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望均值估值上的不同,悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏高,与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。

MPT 以预期效用理论为基础,投资者均是风险厌恶者,对待风险的态度始终不变,其差别只是厌恶程度不同,以效用函数u-δ2 /d 中的d表达风险容忍程度。而BPT以期望理论为基础,投资者是损失厌恶者,他们一方面寻求安全保证,另一方面又追求高风险以期望获取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的,用qs 、qp 、A、δ、γ五个参数来描述。由于假定投资者对待风险态度的不同,因而两个理论对风险的度量也有所不同。MPT以δ或δ2 度量风险,而BPT以概率Pr{ W≤A }度量风险。
 
三、BPT的金字塔结构

MPT认为,投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上,最优的组合配置处在均值方差有效边界上,这就需要考虑资产之间的相关性。然而,在现实中,大部分投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。

Ginita Wall(1993)提出了行为资产组合的金字塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的,金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券,包括货币市场基金和银行存款保证。上一层是债券,财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标,例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等;再上一层是股票和房地产。Wall认为,这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的,从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。
结束语 行为金融理论的贡献、局限

行为金融学作为一门交叉前沿学科,近年来取得了突飞猛进的发展,渐渐为世人所认识、关注。综合前面各部分的介绍,我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。

行为金融理论的主要贡献

为金融理论最大的贡献在于其基本完成了金融学理论研究范式的转变,初步建立了结合金融学、心理学、行为学、社会学、人类学等多种学科在内的结合分析框架,从而拓宽了金融学的发展空间。

以全新的视角比较系统、圆满地解释了资本市场上发生的种种“异象”,大大促进了人们对异象的理解和理论研究,从而提高了金融学的解释力。

行为金融理论初步揭开了投资者的实际决策过程这一“黑箱”,比较系统地揭示了人们在不确定状态下的实际判断和决策过程。从而对资本市场上投资者的实际决策具有积极的指导意义。

行为金融理论创造性地提出由于套利的限制,非理性投资者可以长期在市场上生存且对股价有长久的影响这一观点,从而有利于构建证券市场的微观行为基础。
初步构建了以Kahneman和Tversky(1979)的期望理论、Shefrin和Statman(1994)的行为资产定价理论、Shefrin和Statman(2000)的行为组合理论为基础的行为金融理论体系,结合行为心理学对资本市场上资产价格的决定、资产组合的选择及投资者的实际判断和决策等问题提出了独到的解释,为金融市场参与者发现资产价格和规避风险发掘了新的机会,有利于促进金融资源的更好配置。

传统金融理论对行为金融理论的反驳

传统金融理论的支持者对行为金融理论是否成功地解释了异象,是否比传统金融理论更好地贴近实际提出了疑问。Ball(1996)认为必须坚持EMH,因为(1)我们没有更好的选择;(2)它在过去是满足需要的;(3)它已经成为强烈遵循的信念。Ball认为对于EMH来说只有一个可能的替代物,即他主要依据DeBondt和Thaler(1985,1987)而称之为的行为金融。但是他驳斥道,DeBondt和Thaler中的投资者短视跟竞争市场的概念“非常不一致”,行为金融自己也充满了“异象”。Fama(1998)的抨击则从技术角度入手,他细心地对20篇左右的行为金融论文进行了详查,发现许多研究都是采取事后研究方法。他得出结论,因为行为金融理论的论据是随机的并且是相互矛盾的,也就说明了EMH的合理性。总之,行为金融只是在对EMH/CAPM的检验中遇到的目前无法解释的现象之汇集,它自己没有独立的论据,也称不上是一种方法论。因此,迄今为止,行为金融的相关论文仍然被EMH的支持者们称为“异象文献”,因为其唯一的目的就是用来怀疑EMH和CAPM的。Frankfurter和McGoun(2002)甚至认为,行为金融的反驳是无力的,它最终要被现代金融吸收同化。

行为金融理论的局限

1、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系,无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。经典资本市场理论之所以能成为主流金融学理论而受到广泛的关注和推崇,就在于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市场上的各种金融问题。而行为金融理论由于是新兴理论,其发展仍不成熟、不完善,表现在:首先行为金融的各个分支理论内容较零散,相互之间的逻辑联系不强;其次实践中常常存在看似相反的现象,行为金融理论只能解释其中少数而不能解释整体,不同的现象往往需要不同的理论来解释。如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下的心理偏差,是行为金融理论急待解决的一个重要问题。

2、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上,如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。

3、实证结果的支持性问题。(1)EMH的支持者认为,一过度反应和反应不足为例,从现有的行为金融文献来统计,市场上出现过度反应和反应不足的频率几乎是相同的,这正好说明价格的变化是随机的;(2)行为金融认为当长期收益异象非常之大,不可归为偶然事件。但EMH的支持者认为,这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关,当模型改变或运用不同的统计方法时,长期收益异象甚至会消失,因此这些异象仍可归为偶然事件。(3)支持大多数行为金融理论的实证论据几乎都是利用了事件研究方法,而这种方法存在严重的缺陷。由于每一个实证研究总是能够发现最终缺陷的,利用事件研究得出的这些证据并不能证明是否真正存在长期的超额收益,因此行为金融所解释的异象比较脆弱。

4、推翻EMH,必须具体规定一个对立的假设作为检验地方基础。而市场有效的备择假设是市场无效,这是非常笼统的,不具备操作性。一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差,即同样的投资者会对一些事件过度反应而对另一些事件反应不足,这个备择假设还必须比EMH更能解释这样的事实,即异常收益的期望值为0,但偶然事件使得异象会朝正反两个方向发展。显然,行为金融目前很难做的这一点。

 

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